코오롱그룹에 무슨 일이 — 티슈진 임상 3상 실패, 그런데 '이름표 전염'은 없었다

7월 20일(월) 장 마감 후, 코오롱티슈진이 무릎 골관절염 세포유전자치료제 **TG-C(옛 인보사)**의 첫 번째 미국 임상 3상(과제번호 15302) 결과를 공시했다. 투약 12개월 시점의 공동 1차 평가지표인 통증(VAS)과 관절기능(WOMAC) 모두 통계적 유의성 확보에 실패했다.

숫자가 이 사건의 전부다.

TG-C 투여군 통증 −38.7점, 위약군 −39.2점. 위약군이 약보다 조금 더 좋았다.

그리고 이틀 만에 티슈진 주가는 반 토막이 났다.

이 글이 하려는 일은 두 가지다. 하나는 회사의 해명(“약이 아니라 위약이 문제였다”)과 그 반론을 나란히 놓아 독자가 직접 판단하게 하는 것. 다른 하나는 “코오롱이라는 이름표로 그룹주가 무차별 매도됐다”는 흔한 설명을, 계열사별 종가와 지분율로 실제 검산해 보는 것이다. 검산 결과는 그 설명과 방향이 다르게 나왔다. 이름표 전염은 일어나지 않았고, 정작 이상한 쪽은 지주였다.

이 글은 “그러니 사라/팔라”를 말하지 않는다. 급락 중인 종목이고, 이 글에는 매수 근거로 쓸 문장이 없다.

⚠️ 먼저 기준을 못 박는다. 7/20·7/21 수치는 확정 종가다. 반면 아래 7/22 수치는 전부 오전 장중 값이며 종가가 아니다. 장 마감까지 얼마든지 바뀐다. 이 블로그는 과거 장중값을 종가처럼 쓴 사고가 있었기에 본문에서 반복해 표시한다. 실제로 이 글을 쓰는 동안에도 몇몇 종목의 장중값이 바뀌어 표를 갱신했다. 장중값은 원래 그런 것이다.

1. 무슨 일이 있었나 — 위약이 약을 이겼다

지표(투약 12개월)	TG-C 투여군	위약군	참고: 임상 2상
통증(VAS)	−38.7점	−39.2점	투여군 −39.7점
관절기능(WOMAC)	통계적 유의성 미충족	—	—
(2차) 무릎관절치환술 비율	0.6% (310명 중 2명)	5.3% (151명 중 8명)	—

(수치 출처: 서울경제 Why바이오 · 뉴스핌. 매체 간 표기가 갈린다 — 일부 보도는 VAS를 투여군 −38.6 / 위약군 −39.1, WOMAC을 −26.34 / −27.57로 적었다. 소수점은 논거로 쓰지 않고, “위약군이 근소하게 더 좋았다”는 방향만 쓴다.)

공동 1차 평가지표란 둘 다 통과해야 성공인 구조다. 하나만 놓쳐도 실패이고, 이번엔 둘 다 놓쳤다.

회사와 증권사의 반응.

코오롱티슈진 전승호 공동대표: “절대 임상 실패라고 생각하지 않고 절반의 성공이라고 본다”, “하나의 성장통으로 봐달라”. 원인은 **“예상을 웃도는 위약 반응”**이라는 설명이다.
한국투자증권: **“약효 부족이라기보다 예상하지 못했던 강한 위약 효과가 직접적 원인”**이라며 회사와 같은 방향으로 해석했다. 그러면서 투자의견은 ‘매수’ → ‘중립’으로 하향했다.

여기서 한 줄이 눈에 걸린다. 한국투자증권은 임상 성공확률 가정을 45%포인트 낮춰 50%로 조정했다. 뒤집으면 직전까지 이 리포트는 성공확률을 95%로 깔고 있었다는 뜻이다. 미국 시장점유율 가정도 7%로 낮췄다.

이 종목의 컨센서스가 얼마나 낙관 쪽에 기울어 있었는지를, 하향된 숫자가 역으로 보여준다. 성공확률 95%를 깔았던 모델에서 나온 목표가는 그 가정이 무너지는 순간 통째로 다시 계산된다. 어제 주가가 하루에 −29.9% 움직인 것은 그 재계산의 크기이기도 하다.

2. “약은 효과가 있었다”와 “허가를 받을 수 있다”는 다른 문장이다

이 대목이 이 글의 첫 번째 중심이다. 회사 설명에는 뒷받침하는 증거도 있고, 반론도 있다. 양쪽을 다 싣는다.

회사 설명에 유리한 증거 — 이건 먼저 인정해야 한다

무릎관절치환술 비율이다. TG-C군 0.6%(310명 중 2명), 위약군 5.3%(151명 중 8명).

이게 왜 중요한가. VAS·WOMAC은 환자가 스스로 답하는 자가보고 지표다. 반면 “인공관절 수술을 받았는가”는 일어났거나 안 일어났거나인 객관적 사건이다. 위약군이 정말로 약만큼 좋아졌다면, 수술률도 비슷해야 자연스럽다. 그런데 8배 넘게 벌어졌다. 회사 설명(“위약 반응이 자가보고 지표를 부풀렸다”)과 어긋나지 않는 관측이다.

그런데 반론도 만만치 않다

(a) 사건 수가 2건 대 8건이다. 이 정도 표본에서 비율 차이는 우연으로도 충분히 나온다. 그리고 두 군의 인원(310명 대 151명)이 2배 차이라 단순 비율 비교의 안정성도 떨어진다.

(b) 이건 2차 지표다. 1차 평가지표를 놓친 뒤 부수 지표 중 유리한 것을 골라 강조하는 것은 임상 해석에서 가장 오래된 함정이다. 이 함정을 피하려고 1차 평가지표를 사전에 정해두는 것이다.

(c) 관절강 주사 자체가 효과를 낼 수 있다. 무릎에 바늘을 넣고 액체를 주입하는 행위 자체, 관절강 세척 효과, 시술받았다는 인식 — 무릎 골관절염 임상에서 위약군 반응이 유독 크게 나오는 문제는 오래 지적돼 왔다. 이게 사실이면 “위약이 이상했다”가 아니라 **“이 질환에서 위약 대조 설계는 원래 어렵다”**가 된다. 그건 회사에 유리한 해석이 아니다.

(d) 위약 반응이 104주(24개월)나 지속됐다는 점. 단순한 기대심리로는 2년 지속을 설명하기 어렵다. 이건 (c)의 “주사 행위 자체의 실질 효과” 쪽을 오히려 시사할 수 있다.

(e) 순환논증의 위험. “위약이 이상했다”의 근거가 “약이 이겼어야 하는데 못 이겼다”라면, 그건 결론을 근거로 쓴 것이다. 회사가 지금 하위군(Sub-group) 분석과 원자료 전면 분석(진통제 병용 여부·평가자별 차이·환자 특성)에 들어간 것은 그 독립적 설명을 찾겠다는 뜻이고, 아직 나오지 않았다는 뜻이기도 하다.

그래서 정작 중요한 건 이 문장이다

이 논쟁에 결론이 나든 안 나든, 규제 관점에서는 갈림길이 하나뿐이다.

FDA가 요구하는 것은 “약이 효과가 있는가”가 아니라 “위약보다 유의하게 나은가”다. 위약이 왜 좋았는지에 관계없이, 우월성을 보이지 못하면 허가는 나오지 않는다.

HLB 글에서 우리는 “VAI(제조소 실사 경미 등급)는 승인이 아니다”라고 썼다. 구조가 같다. “우리 약은 문제없었다”는 설명이 옳더라도, 그건 허가로 가는 길이 다시 열렸다는 뜻이 아니다. 회사도 이 점은 인정했다 — 2027년 허가 신청, 2028년 상업화 일정은 지연이 불가피하다고 밝혔다.

3. ★ “코오롱 이름표로 다 팔렸다”는 사실이 아니었다

7/21(화) 확정 종가 — 계열사를 전부 늘어놓으면 그림이 뒤집힌다

종목	7/20 종가	7/21 종가	7/21 등락	티슈진 지분
코오롱티슈진	61,200원	42,900원	−29.90% (하한가)	본인
코오롱생명과학	30,100원	21,100원	−29.90% (하한가)	9.03%
코오롱(지주)	32,900원	23,600원	−28.27%	39.10%
코오롱우	—	—	−28.78%	(지주 우선주)
코오롱인더	51,600원	49,600원	−3.88%	없음
코오롱글로벌	8,670원	8,610원	−0.69%	0.41%

이 표가 이 글에서 가장 중요한 표다.

흔한 설명은 이랬다 — “어제는 ‘코오롱’이라는 이름만 보고 무차별 매도했고, 오늘은 시장이 사업 연관성으로 재분류하고 있다.” 그럴듯하고, 초안을 쓸 때 우리도 계열사 데이터가 없어 판단을 보류했었다. 그런데 종가를 다 채워 넣으니 그런 일은 애초에 없었다.

−28~30%로 무너진 것은 티슈진 본인과 티슈진 지분 보유 주체(지주·생명과학·지주 우선주)뿐이다. 사업 연관이 없는 코오롱인더는 −3.88%, 지분이 0.41%뿐인 코오롱글로벌은 −0.69%였다.

시장은 어제부터 이미 지분 연관성으로 정확히 갈라서 팔았다. ‘재분류’가 오늘 일어난 게 아니라, 처음부터 분류가 돼 있었다.

이건 헤드라인이 만든 착시다. “코오롱 그룹주 급락”이라는 제목 아래 −29.9%와 −0.69%가 한 줄로 묶여 있었을 뿐이다.

7/22(수) — ★ 오전 장중 값, 종가 아님

아래는 7월 22일 오전 10시 24분 기준이다.

종목	현재가	등락	7/20 대비 이틀 누적
코오롱티슈진	30,050원	−29.95% (이틀 연속 하한가)	−50.9%
코오롱생명과학	18,150원	−13.98%	−39.7%
코오롱(지주)	25,200원	+6.78%	−23.4%
코오롱인더	51,600원	+4.03%	0.00%
코오롱글로벌	8,520원	−1.05%	−1.73%

(모두 계산. 같은 시간대라도 데이터 제공처에 따라 소수점이 갈린다. 이 표를 종가로 인용하지 말 것.)

이 표가 장중값의 성질을 그대로 보여준다. 불과 50분 전 이 글의 초고를 쓸 때 코오롱생명과학은 −19.15%, 코오롱은 +3.18%였다. 지금은 **−13.98%와 +6.78%**다. 한 시간도 안 되는 사이에 생명과학은 5%포인트 넘게 회복했고 지주는 3%포인트 넘게 더 올랐다. 숫자를 갱신하면서 이 문단을 남겨두는 이유는, 오늘 하루의 등락률로 무엇인가를 결론짓는 일이 왜 위험한지를 이 표 자체가 증언하기 때문이다. 장 마감 후 종가가 확정되면 아래 계산값도 함께 갱신한다.

티슈진은 시가=고가=저가=30,050원이다. 개장과 동시에 하한가로 직행해 가격이 단 한 번도 움직이지 않았다는 뜻이다.

그리고 맨 오른쪽 열을 보라. 코오롱인더는 이틀을 합치면 0.00%, 정확히 제자리다. 오늘 +4.03%는 새로운 상승이 아니라 어제 −3.88%가 그대로 되돌아온 것이다.

여기서 반드시 브레이크를 건다. “인더는 안 빠졌으니 멀쩡하다”거나 “이제 인더 차례다”로 읽으면 안 된다. 오늘 +4.03%가 어제 낙폭의 되돌림인지, 인더 자체의 재료인지, 섹터·지수 전반의 흐름인지 우리는 여전히 구분하지 못한다. 어제 하이닉스 글에서 쓴 그대로다 — 결과 하나에 원인 후보가 여럿이면 그날은 정보량이 낮은 날이다. 확인된 것은 “어제 이름표 전염이 없었다”까지이고, 그 이상이 아니다.

이틀 낙폭

티슈진 이틀 누적 = 0.7010 × 0.7005 = 0.4911 → 약 −50.9% (계산)
52주 최고 149,000원 대비 = 30,050 ÷ 149,000 − 1 = −79.83% (계산)
52주 최저도 오늘 새로 썼다. 직전 52주 최저는 35,800원이었다.

(참고 — 초안 단계에서 우리는 7/20 종가를 등락률로 역산해 티슈진 61,200원 / 코오롱 32,900원 / 생명과학 30,101원으로 추정했다. 뒤에 확보한 확정 종가는 61,200 / 32,900 / 30,100원이었다. 역산이 맞았다는 뜻이지만, 맞았기 때문에 자랑할 일은 아니다 — 등락률에서 전일 종가를 되돌리는 계산은 원래 틀릴 여지가 거의 없다. 본문은 이제 전부 확정 종가로 쓴다.)

4. ★ 지분구조 산수 — 지주는 과잉반응한 게 아니라 ‘반영을 못 한’ 쪽이다

§3에서 이름표 전염이 없었다는 게 확인됐다면, 남는 질문은 이것이다. 그럼 지분을 39.10% 들고 있는 지주는 제대로 반영한 걸까? 검산해봤더니 반대 방향의 그림이 나왔다.

출자구조와 지분율

주주	티슈진 보유주식	지분율
코오롱(지주, 002020)	33,221,845주	39.10%
이웅열(특수관계인)	11,913,820주	14.02%
코오롱생명과학(102940)	7,672,330주	9.03%
코오롱글로텍(비상장)	1,723,520주	2.03%
코오롱글로벌(003070)	344,790주	0.41%
최대주주 등 합계	—	65.49%

(출처: 기업모니터 지분현황)

★ 지분율 각주 — 여기서 한 줄이 흔들린다.

코오롱(지주) 39.10%는 검증됐다. 33,221,845 ÷ 84,970,000 = 39.10%로, 현재 상장주식수와 내부 정합한다. 2026년 3월 보도의 665만3,812주·38.95%는 총주식 약 1,708만 주를 함의해 현재치와 약 4.97배 차이인데, 이는 5:1 액면분할 등으로 깔끔하게 설명된다.

그런데 코오롱생명과학은 설명되지 않는다. 기업모니터 9.03%(7,672,330주) 대 디지털투데이 9.77%(1,668,460주)로, 주식수 비율이 4.598배여서 5배 분할로 맞아떨어지지 않는다. 둘 중 하나가 시점이 다르거나 집계 기준이 다를 수 있으나 원인을 확인하지 못했다.

→ 따라서 아래에서 코오롱생명과학에 대해 계산한 값(반영률·배수)은 지분율 가정에 따라 흔들린다. 9.03%면 반영률 약 71%, 9.77%면 약 66%다. 반면 이 글의 핵심 논지인 지주 39.10%는 확인됐으므로, §4의 결론은 이 불확실성의 영향을 받지 않는다.

계산 ① — 티슈진 시가총액이 얼마나 증발했나

상장주식수 84,970천주 기준이다.

7/20 시총 = 61,200원 × 84,970천주 ≈ 5.20조 (계산, 확정 종가) 7/22 오전 시총 = 30,050원 × 84,970천주 ≈ 2.55조 (계산, 장중) 감소액 ≈ 2.65조 (계산)

계산 ② — 그 손실이 각 상장사 지분에 뚫은 구멍

코오롱(지주) 39.10% → 2.65조 × 0.3910 ≈ 1조 350억원 (계산) 코오롱생명과학 9.03% → 2.65조 × 0.0903 ≈ 2,393억원 (계산, 지분율 가정에 따라 2,589억까지) 코오롱글로벌 0.41% → ≈ 109억원 (계산)

계산 ③ — 그런데 각 회사 시총은 실제로 얼마나 빠졌나

회사	7/20 확정 종가	7/22 10:24 장중	상장주식수	시총 감소
코오롱(지주)	32,900원	25,200원	12,908천주	약 994억원
코오롱생명과학	30,100원	18,150원	13,091천주	약 1,564억원

(계산: (32,900 − 25,200) × 12,908천주 ≈ 994억 / (30,100 − 18,150) × 13,091천주 ≈ 1,564억. 7/22 값이 장중이므로 종가가 나오면 달라진다.)

그래서 나온 결과

회사 티슈진 지분 평가손 자기 시총 감소 반영률
코오롱(지주) 약 1조 350억 약 994억 약 9.6% (계산)
코오롱생명과학 약 2,393억 약 1,564억 약 65% (계산, 지분율 가정에 따라 60~65%)

회사	티슈진 지분 평가손	자기 시총 감소	반영률
코오롱(지주)	약 1조 350억	약 994억	약 9.6% (계산)
코오롱생명과학	약 2,393억	약 1,564억	약 65% (계산, 지분율 가정에 따라 60~65%)

지주 코오롱은 보유 지분 평가손의 약 10분의 1밖에 주가에 반영하지 못했다.

왜 이런 일이 생기나 — 산술적으로 반영이 불가능하다

이유는 간단하고, 좀 섬뜩하다.

코오롱(지주) 시가총액 = 25,200원 × 12,908천주 ≈ 3,253억원 (계산, 장중) 코오롱이 보유한 티슈진 지분 평가액 = 2.55조 × 39.10% ≈ 9,984억원 (계산, 장중)

보유 지분 하나의 값이 회사 전체 시총의 약 3.1배다. (계산)

시총이 3,253억인 회사가 1조원의 지분 평가손을 주가로 반영하는 것은 불가능하다. 주가는 0 아래로 못 내려간다. 즉 지주 코오롱은 “티슈진 지분가치를 반영하는 구조에 애초에 있지 않았다.”

코오롱생명과학도 마찬가지 상태다.

생명과학 시총 = 18,150원 × 13,091천주 ≈ 2,376억원 (계산, 장중) 보유 티슈진 지분 평가액 = 2.55조 × 9.03% ≈ 2,306억원 (계산, 장중. 9.77% 가정이면 2,495억) → 티슈진 지분 하나로 자기 시총이 거의 다 찬다(9.03% 가정 시 97%, 9.77% 가정 시에는 오히려 시총을 넘어선다). (계산)

그래서 §3에서 확인한 그림에 한 겹이 더 붙는다. 시장은 어제 지분 연관성으로 정확히 갈라서 팔았지만, 정작 지분을 가장 많이 들고 있는 지주에는 손실의 10분의 1밖에 못 물렸다. 지주가 어제 −28% 빠진 것은 과잉반응이 아니라 원래 반영돼 있던 지분가치가 미미해서 그 정도밖에 못 빠진 것에 가깝다. 오늘 +3.18% 반등도 “재분류의 마무리”로도, “더 반영할 여지가 산술적으로 없었다”로도 똑같이 설명된다. 오늘 하루로는 두 설명이 갈리지 않는다.

여기서 반드시 못을 박는다 — 이건 저평가 신호가 아니다

“시총보다 보유 지분가치가 크다 = 싸다”로 읽으면 안 된다. 이유가 여럿이다.

순차입금을 빼지 않았다. 지주사 순자산가치는 보유 지분가치에서 차입금·기타 부채를 차감해야 한다. 코오롱·코오롱생명과학의 순차입금 규모를 이 글은 확인하지 못했다. 그 값에 따라 위 배수는 통째로 달라진다.
한국 지주사 할인은 구조적 상수다. 지주사가 자회사 지분가치보다 낮은 시총에 거래되는 것은 이 시장에서 예외가 아니라 관행에 가깝다. “괴리가 있다”는 사실이 “곧 좁혀진다”를 뜻하지 않는다.
분모가 매일 −30%씩 리셋되고 있다. 티슈진 지분 평가액 9,984억은 오늘 오전 10시 24분의 값이다. 티슈진이 내일 또 하한가면 이 숫자는 7천억대가 된다. 기준점 자체가 흔들리는 중에 계산한 배수는 투자 근거가 되지 못한다.
이 계산은 하방도 똑같이 말한다. 지주가 티슈진 상승을 반영하지 못하는 구조라면, 티슈진이 반등해도 지주는 비례해서 오르지 않는다. “지주로 우회해서 티슈진에 베팅한다”는 발상이 성립하지 않는다는 뜻이다.

그리고 지주·생명과학은 이미 그 자체로 처참하다. 오늘 오전 장중 기준 **코오롱은 52주 최고 88,200원 대비 −71.4%, 코오롱생명과학은 72,700원 대비 −75.0%**다(계산). 오늘 +6%대 반등도 그 안에서의 하루다. 이 블로그의 확립된 규율대로 하루 반등은 아무것도 증명하지 않는다.

5. 개인투자자가 지금 밟기 쉬운 함정

(1) 하한가에서는 팔고 싶어도 못 판다

이게 가장 실질적인 위험이고, 어제 데이터가 그 증거다.

7/21 티슈진 거래량 = 31,954주. 상장주식수 84,970천주 대비 회전율 0.038% (계산) 최대주주 등 65.49%를 뺀 유통주식(약 2,930만주) 대비 0.109% (계산) 거래대금 = 31,954주 × 42,900원 ≈ 13.7억원 (계산). 시총 3.6조 종목에서 나온 숫자다.

유통주식 1,000주 중 1주만 거래됐다. 하한가에 매도잔량이 산처럼 쌓이고 매수호가가 사라지면 체결 자체가 안 일어난다. “손절하면 되지”가 물리적으로 작동하지 않는 구간이 실재한다. 그리고 오늘 티슈진은 시가=고가=저가로, 그 구간이 이틀째 이어지고 있다.

이 위험은 애국테마주 글에서 다룬 유동성 봉쇄와 같은 성질이다. 종목은 달라도 갇히는 방식은 같다.

(2) 어제 칼날을 받은 쪽은 개인이었다 — 다만 단정은 금물

7/21 티슈진 투자자별 순매수(주식 수 기준): 외국인 −1,038 / 기관 −1,317 / 개인 +3,006.

방향은 분명하다. 다만 이 숫자를 과대해석하면 안 되는 이유를 같이 적는다.

금액이 아니라 수량이고, 하루치다. 추세가 아니다.
규모가 거래량 31,954주에 비해 작다. 세 주체 순매수 합이 +651주로 0이 아니라는 것은 기타법인 등 나머지 주체가 있다는 뜻이고, 동시에 거래량 대부분이 같은 투자자군 안에서 오간 거래였음을 시사한다.
애초에 3만 주밖에 체결이 안 됐으므로, 팔고 싶었으나 못 판 물량이 이 통계에는 잡히지 않는다.

즉 이 수치는 “개인이 적극적으로 매수했다”보다 “개인만 겨우 체결됐다”에 가까울 수 있다. 어느 쪽인지 우리는 구분하지 못한다.

(3) “10월에 2차 임상 결과 나오니까 버틴다”가 위험한 이유

10월에 두 번째 미국 임상 3상(12301) 결과가 나온다. 사실이다. 그런데 이건 **이항 사건(binary event)**이다.

결과가 둘뿐이다. 통계적 유의성을 확보하거나, 못 하거나. 중간값이 주가에 매끄럽게 반영되지 않는다.
한국투자증권조차 성공확률 가정을 50%로 낮췄다. 전문가 모델에서도 동전 던지기라는 뜻이다.
가장 중요한 것 — 두 임상은 독립 사건이 아니다. 같은 약, 같은 질환, 유사한 자가보고 1차 지표(VAS·WOMAC), 유사한 위약 대조 설계다. 15302에서 위약 반응이 강했다면 12301에서도 강할 개연성이 있다. “두 번 던지면 한 번은 맞겠지”라는 산수는 여기서 성립하지 않는다.
반대로 회사 설명대로 위약 반응이 15302에 국한된 국소적 사건이었다면 12301은 다를 수 있다. 바로 그것이 지금 하위군 분석이 답하려는 질문이고, 답은 아직 없다.
그리고 하방이 열려 있다. 실패 시 또 −30%대가 가능하다는 것을, 우리는 이번 주에 두 번 봤다.

이항 사건은 “기다리면 회복된다”의 근거가 아니라, “결과 나오는 날 다시 한 번 −30%가 열려 있다”는 뜻이다. 어느 방향으로 열려 있는지는 아무도 모른다.

6. 거래정지·상장폐지 리스크 — 2019년과 이번은 성격이 다르다

이 종목에서 독자 관심이 가장 큰 대목이고, 가장 조심해야 하는 대목이다. 근거 없는 공포를 만들지 않기 위해, 확인된 것과 확인하지 못한 것을 갈라 쓴다.

확인된 이력 — 2019년에 무슨 일이 있었나

시점	사건
2019.3~4	인보사의 주성분이 허가 서류상 ‘연골유래세포’가 아니라 ‘신장유래세포’였음이 드러남. 유통·판매 중단
2019.5	식약처 국내 품목허가 취소, 미국 FDA 임상 3상 보류(Clinical Hold), 코오롱티슈진 주식 매매거래 정지
2019.8	한국거래소 상장적격성 실질심사 대상 결정
2019.10.11	기업심사위원회, 상장폐지 결정을 미루고 개선기간 12개월 부여
2020.4	FDA, 미국 임상 3상 보류 해제
2020년 하반기	코스닥시장위원회 추가 심의 — [확인 필요]. 자료에 따라 ‘상장폐지 의결’과 ‘개선기간 1년 추가 부여’로 서술이 엇갈린다. 이 글은 어느 쪽도 단정하지 않는다
2022.10.24~25	기업심사위·코스닥시장위 상장유지 결정, 3년 5개월 만에 거래 재개

핵심은 이것이다. 2019년 거래정지의 사유는 **“임상에 실패해서”가 아니라 “상장 심사 서류에 기재한 세포와 실제 세포가 달랐다”**는 것이었다. 상장 적격성 자체를 흔든 사유다.

그럼 이번은?

임상 3상에서 1차 평가지표를 놓친 것 자체는, 코스닥 상장폐지·거래정지 사유가 아니다.

상장폐지·관리종목 요건은 감사의견, 자본잠식, 매출액, 법인세비용차감전계속사업손실 대비 자기자본 비율, 시가총액 유지요건 같은 재무·회계·형식 요건이다. 신약이 실패했다는 사실 자체를 이유로 거래를 정지시키는 조항은 없다. “임상 실패 = 상폐”는 사실이 아니다.

다만 간접 경로는 있다 — 그리고 우리는 그 값을 확인하지 못했다

임상 실패가 재무 요건으로 번지는 경로는 존재한다.

임상 3상 개시 후 자산화한 개발비가 재무제표에 남아 있다면, 실패는 손상차손 인식 요인이 될 수 있다.
손상차손은 법인세비용차감전계속사업손실을 키운다.
그 손실이 자기자본의 50%를 넘는 해가 최근 3년 중 2년이 되면 관리종목 지정 요건에 걸린다. (코오롱티슈진은 과거 이 요건으로 관리종목에 지정된 이력이 보도된 바 있다.)

그러나 이 경로가 실제로 켜지려면 다음이 확인돼야 하고, 이 글은 어느 것도 확인하지 못했다.

코오롱티슈진이 TG-C 개발비를 자산화했는지, 얼마나 했는지
현재 관리종목 지정 상태인지 아닌지 (과거 지정 이력에 관한 보도는 2023년경 자료이며, 2026년 현재 상태는 확인하지 못했다)
최근 사업연도의 자기자본 규모와 법인세차감전손실 비율
이번 실패가 감사인의 판단에 어떤 영향을 주는지

정리하면 — 이번 임상 실패가 곧 거래정지나 상장폐지를 뜻한다는 근거를 우리는 갖고 있지 않다. 동시에 재무 요건 리스크가 없다고 말할 근거도 갖고 있지 않다. 확인해야 할 문서는 분기·반기 보고서와 DART 공시다. 여기서 확인 없이 어느 쪽으로든 단정하는 글은 읽지 않는 편이 낫다. 이 글도 마찬가지다.

7. 이 글이 무색해지는 조건

이 블로그의 관행대로 미리 적어둔다. 아래가 관측되면 이 글의 판단은 힘을 잃는다.

(a) §4의 “지주는 티슈진 지분가치를 반영하는 구조가 아니다”가 무색해지는 조건 → 앞으로 티슈진이 크게 움직이는 날에 코오롱(지주)이 티슈진 등락률 × 지분율에 가까운 폭으로 동행하는 패턴이 여러 차례 관측될 때. 그러면 반영 구조는 실제로 작동하는 것이고, 어제 −28%는 “반영의 한계”가 아니라 “정상 반영”이었던 게 된다. 이건 며칠이면 값이 나온다. → 또는 코오롱·코오롱생명과학의 순차입금이 확인되어 위 배수가 크게 축소될 때. 그러면 §4의 “3.1배”라는 숫자 자체가 과장이었던 게 된다.

(b) §3의 “이름표 전염” 항목 — ✅ 이건 이미 결판났다 → 이 글의 초안에서 우리는 이렇게 적었다. “코오롱인더·코오롱글로벌의 7/21 등락률이 확인되어 두 종목도 두 자릿수 급락했음이 드러나면 이름표 전염 가설이 살아난다. 이건 데이터 한 줄로 결판난다.” → 그 데이터를 확보했고, 값이 나왔다. 코오롱인더 −3.88%, 코오롱글로벌 −0.69%. 두 자릿수 급락이 아니었다. 이름표 전염 가설은 살아나지 않았고, 폐기됐다. → 반증 조건을 먼저 걸고, 데이터를 구하고, 값이 나온 대로 쓴다. 그렇게 하니 이 글의 §3은 “확인하지 못했다”에서 “확인했고 결과는 반대였다”로 바뀌었다. 미리 조건을 걸어두지 않았다면, 데이터를 보고 나서 서사에 맞게 해석을 고쳤을 것이다. → 다만 이 항목이 결판났다고 §3 전체가 결판난 것은 아니다. 코오롱인더의 오늘 +4.03%가 어제 낙폭의 되돌림인지 자체 재료인지는 여전히 미해결이고, 그건 하루치 데이터로 풀리지 않는다.

(c) §2의 “위약 논쟁과 무관하게 규제 관문은 그대로다”가 무색해지는 조건 → 하위군 분석에서 위약군 이상 반응에 대한 독립적·사전 정의 가능한 설명(예: 특정 시험기관·평가자 편중, 진통제 병용 규약 위반)이 나오고, FDA가 이를 근거로 추가 임상 없이 재분석 경로를 인정할 때. 그러면 “허가 경로가 닫혔다”는 이 글의 톤은 과했던 것이 된다.

(d) 이 글 전체가 무색해지는 조건 → 10월 12301 임상에서 두 1차 평가지표 모두 통계적 유의성을 확보하는 경우. 그러면 15302의 위약 반응은 국소적 사건이었던 것이 되고, 회사 설명이 옳았던 것이 된다. 이 글은 그 가능성을 배제하지 않는다 — 다만 지금 그 확률을 아는 사람은 없고, 회사도 증권사도 모른다는 것이 §5의 요지다.

반대로, 다음은 이 글의 판단을 강화하지 않는다. “내일 티슈진이 또 하한가를 간다”는 것은 위 어느 주장도 입증하지 않는다. 이미 하한가에 매물이 쌓여 있는 상태에서 하한가가 이어지는 것은 새 정보가 아니라 유동성 상태의 연장이다.

8. 정리

TG-C 1차 미국 임상 3상(15302)은 공동 1차 평가지표 두 개를 모두 놓쳤다. 통증 지표에서 위약군(−39.2점)이 투여군(−38.7점)보다 좋았다. 회사와 한국투자증권은 “약효 부족이 아니라 강한 위약 효과”로 해석하고, 무릎관절치환술 비율(0.6% 대 5.3%)이 그 설명을 뒷받침한다. 동시에 표본이 2건 대 8건으로 작고, 그건 2차 지표이며, 관절강 주사 자체의 효과라는 대안 설명이 있다. 그리고 어느 쪽이 맞든 FDA가 요구하는 것은 위약 대비 우월성이다.
“코오롱 이름표로 그룹주가 무차별 매도됐다”는 사실이 아니었다. 7/21 확정 종가로 −28~30% 무너진 것은 티슈진 본인과 티슈진 지분 보유 주체(지주 −28.27%, 생명과학 −29.90%, 지주 우선주 −28.78%)뿐이다. 사업 무관인 코오롱인더는 −3.88%, 코오롱글로벌은 −0.69%였다. 시장은 어제부터 이미 지분 연관성으로 갈라서 팔았고, ‘재분류’가 오늘 일어난 게 아니다. 다만 인더의 오늘 +4.03%가 되돌림인지 자체 재료인지는 여전히 구분되지 않는다 — 이틀 합산으로는 0.00%, 정확히 제자리다.
정작 이상한 쪽은 지주였다. 코오롱의 티슈진 지분 평가손은 약 1조 350억인데 자기 시총 감소는 약 994억, 반영률 약 9.6%다(계산·장중 기준). 이유는 지주 시총(약 3,253억)이 보유 티슈진 지분 평가액(약 9,984억)의 3분의 1에 불과해 산술적으로 반영이 불가능하기 때문이다. 이건 저평가 신호가 아니라, 지주로 우회한 베팅이 성립하지 않는다는 뜻이다 — 하락도 상승도 비례해서 전달되지 않는다.
개인이 지금 밟기 쉬운 함정은 세 개다. 하한가에서 매도가 물리적으로 불가능하다는 것(어제 유통주식 대비 회전율 0.109%), 어제 순매수 통계는 “개인이 샀다”가 아니라 “개인만 체결됐다”일 수 있다는 것, 그리고 10월 12301은 이항 사건이며 두 임상이 독립이 아니라는 것이다.
이번 실패 자체가 거래정지·상장폐지 사유라는 근거는 없다. 2019년 거래정지의 사유는 임상 실패가 아니라 상장 서류의 세포 불일치였다. 다만 개발비 손상 → 법인세차감전손실 확대 → 관리종목 요건이라는 간접 경로는 존재하며, 그 값을 우리는 확인하지 못했다.

위약이 약을 이긴 결과에서 “약은 효과가 있었다”를 끌어내려면, 위약이 왜 그렇게 좋았는지에 대한 독립적 설명이 있어야 한다. 회사는 그 설명을 지금 찾고 있는 중이라고 말했다. 찾는 중이라는 것은, 아직 없다는 뜻이다.

FAQ

Q. 위약군이 더 좋았는데 회사는 왜 “절반의 성공”이라고 하나? 1차 지표(VAS·WOMAC)는 환자 자가보고 지표인데, 2차 지표인 무릎관절치환술 비율은 TG-C군 0.6%, 위약군 5.3%로 8배 넘게 벌어졌기 때문이다. “위약 반응이 자가보고 지표를 부풀렸을 뿐 약은 실제로 작동했다”는 논리다. 다만 사건 수가 2건 대 8건으로 매우 적고, 1차 지표를 놓친 뒤 2차 지표를 강조하는 것은 임상 해석의 고전적 함정이다. 무엇보다 FDA는 “위약 대비 유의한 우월성”을 요구한다.

Q. “코오롱 그룹주 이틀째 급락”이라던데, 계열사가 다 무너진 건가? 아니다. 7/21 확정 종가 기준으로 −28~30% 무너진 것은 티슈진(−29.90%)과 티슈진 지분 보유 주체들(생명과학 −29.90%, 지주 −28.27%, 지주 우선주 −28.78%)뿐이다. 사업 연관이 없는 코오롱인더는 −3.88%, 지분 0.41%인 코오롱글로벌은 −0.69%였다. “그룹주 급락”이라는 헤드라인 아래 −29.9%와 −0.69%가 한 줄로 묶여 있었을 뿐이다.

Q. 지주 코오롱이 오늘 오른 걸 보면 어제 급락이 과했던 것 아닌가? 그렇게 읽을 수도 있지만, 산수는 다른 이야기를 한다. 지주의 티슈진 지분 평가손은 약 1조인데 시총 감소는 약 994억으로 10분의 1만 반영됐다(계산·장중). 지주 시총 자체가 보유 티슈진 지분가치의 3분의 1에 불과해 더 반영할 여지가 산술적으로 없다. 오늘 +6.78%는 “재분류 마무리”로도 “반영 여력 소진”으로도 설명되고, 하루로는 둘이 갈리지 않는다.

Q. 그럼 코오롱이나 코오롱인더는 지금 싼 것 아닌가? 이 글은 그 답을 주지 않고, 그렇게 읽히는 것을 강하게 경계한다. ①순차입금을 확인하지 못했고, ②한국 지주사 할인은 구조적 상수이며, ③분모인 티슈진 시총이 매일 −30%씩 리셋되는 중이고, ④반영이 안 되는 구조는 상승도 전달하지 않는다. 그리고 코오롱은 52주 최고 대비 −71.4%, 코오롱생명과학은 −75.0%다(계산·장중). 코오롱인더가 안 빠졌다는 사실도 “그러니 인더가 유망하다”는 뜻이 전혀 아니다 — 그건 단지 “TG-C와 무관했다”는 뜻이고, 인더 자체의 밸류에이션·업황은 이 글이 다루지 않았다. 하루 반등은 근거가 아니다.

Q. 10월에 2차 임상 결과 나오니까 그때까지 버티면 되나? 이 글은 보유·매도 판단을 하지 않는다. 다만 성질은 분명히 해둔다. 12301은 결과가 둘뿐인 이항 사건이고, 한국투자증권조차 성공확률 가정을 50%로 낮췄으며, 두 임상은 독립 사건이 아니다 — 같은 약·같은 지표·유사한 위약 대조 설계라 위약 반응 문제가 반복될 개연성이 있다. 그리고 실패 시 하방은 다시 열려 있다.

Q. 상장폐지되는 것 아닌가? 임상 3상에서 1차 평가지표를 놓친 것 자체는 코스닥 상장폐지·거래정지 사유가 아니다. 2019년 거래정지의 사유는 임상 실패가 아니라 상장 심사 서류의 세포 불일치였고, 2022년 10월 상장유지가 결정돼 거래가 재개됐다. 다만 개발비 자산화분의 손상 → 법인세차감전손실 확대 → 관리종목 요건이라는 간접 경로는 존재한다. 그 값(자산화 여부·규모, 현재 관리종목 지정 상태, 자기자본 대비 손실 비율)은 이 글이 확인하지 못했다. DART 공시로 직접 확인해야 한다.

이 글이 확인하지 못한 것

정직하게 나열한다. 아래는 추정으로 채우지 않았다.

(초안에서 미확인이었다가 이후 확인된 것 — 기록으로 남긴다)

✅ 코오롱인더·코오롱글로벌의 7/21 등락률 → 확보했다(−3.88% / −0.69%). 결과는 ‘이름표 전염 없음’이었고, 우리가 걸었던 반증 조건은 이 값으로 해소됐다. §3·§7(b)
✅ 7/20 확정 종가 → 초안의 역산값과 일치했다(티슈진 61,200 / 코오롱 32,900 / 생명과학 30,100원). 본문은 이제 확정 종가로 쓴다
✅ 코오롱의 티슈진 지분율 39.10% → 상장주식수와 내부 정합 확인. 2026.3 보도와의 차이는 5:1 분할로 설명된다

(여전히 미확인 — 추정으로 채우지 않았다)

코오롱생명과학의 티슈진 지분율 — 9.03% 대 9.77%로 자료가 갈리고, 주식수 비율 4.598배가 단순 분할로 설명되지 않는다. 생명과학의 반영률(66~71%)과 배수는 이 가정에 종속된다. 지주 39.10%는 확인됐으므로 핵심 논지는 무관하다
코오롱인더 오늘 +4.03%의 원인 — 어제 낙폭(−3.88%)의 되돌림인지, 자체 재료인지, 지수·섹터 흐름인지 구분하지 못했다
코오롱·코오롱생명과학의 순차입금 — §4의 배수는 이 값이 빠진 총액 기준이다
코오롱이 보유한 코오롱인더 등 다른 계열사 지분율 — 지주 NAV 전체를 계산하지 못했다
코오롱티슈진의 TG-C 개발비 자산화 여부·규모, 최근 자기자본과 법인세차감전손실 비율, 현재 관리종목 지정 상태
2020년 하반기 코스닥시장위원회 심의 결과 — 자료 간 서술이 엇갈린다
VAS·WOMAC 소수점의 매체 간 차이(−38.7/−39.2 대 −38.6/−39.1), 임상 원문·톱라인 자료 원본
한국투자증권 리포트 원문, 목표주가 변경 여부, 점유율 하향폭 표기(53% 대 53%p)
7/22 종가·거래량·투자자별 순매수 — 본문의 7/22 값은 전부 오전 장중이다

면책 및 한계 본 글은 정보 제공 및 투자 참고 목적이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아니다. 급락 중인 종목이며, 본문 어디에도 매수 근거로 쓸 문장은 없다. 7월 20일·21일 수치는 확정 종가이나, 본문의 7월 22일 수치는 전부 오전 장중 값이며 종가가 아니다. 장중값은 데이터 제공처 간에도 갈리고, 장 마감까지 얼마든지 바뀐다(실제로 집필 중에 여러 차례 바뀌어 갱신했다). 이를 종가로 인용해서는 안 된다. 시가총액·평가손·반영률·배수·회전율은 모두 명시한 기준시각과 상장주식수·지분율 가정 아래의 계산값이며, 순차입금·기타 자산부채를 반영하지 않은 총액 기준이다. 코오롱생명과학의 티슈진 지분율은 자료 간 9.03%와 9.77%로 갈려, 생명과학 관련 계산값은 그 가정에 종속된다. “시총 < 보유 지분가치”는 저평가 신호가 아니며, 한국 시장에서 지주사 할인은 구조적으로 상시 존재한다. 코오롱인더·코오롱글로벌이 상대적으로 덜 하락했다는 사실은 해당 종목의 투자 매력을 뜻하지 않는다. 이 글은 두 회사의 실적·밸류에이션·업황을 전혀 다루지 않았으며, “TG-C 사건과 연관이 낮았다”는 것 외에 어떤 판단도 제시하지 않는다. 하한가 구간에서는 매도 자체가 체결되지 않을 수 있다. 7/21 코오롱티슈진 거래량은 31,954주로 유통주식 대비 약 0.109%였다(계산). 원하는 시점에 청산하지 못할 위험이 실재한다. 10월 두 번째 임상 3상(12301) 결과는 이항 사건이며, 결과에 따라 주가가 다시 큰 폭으로 움직일 수 있다. 두 임상은 독립 사건이 아니다. 이 글은 성공·실패 어느 쪽도 예측하지 않는다. 이번 임상 실패가 거래정지·상장폐지 사유라는 근거를 이 글은 확인하지 못했으며, 동시에 재무 요건 리스크가 없다고 확인하지도 못했다. 관련 수치는 DART 전자공시로 직접 대조해야 한다. 인용한 주가·지분율·임상 수치는 작성 시점(2026-07-22)의 공개 자료와 2차 보도에 근거하며 이후 정정될 수 있다. 최종 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있다.

참고 출처

위 링크는 조사 시점에 확인한 2차 출처다. 지분율·상장주식수·임상 수치는 DART 전자공시와 회사 IR 원문으로 배포 전 재대조를 권장한다. 특히 2020년 하반기 심의 결과와 현재 관리종목 지정 상태는 거래소 공시로 확인이 필요하다.