388조가 지워진 날 — 그런데 7월 낙폭의 70%는 그 전에 이미 나 있었다
7/28 코스피 6,023.66(-732.09p, -10.84%), 삼성전자·SK하이닉스 하루 시총 약 388조 감소. 그러나 7월 코스피는 -28.9%(6/30 8,476.48 기준)로 1997년 IMF를 넘은 역대 최대 월간 낙폭이고, 그중 70%는 CXMT 상장 전에 이미 났다. 같은 날 마이크론도 -10.62%였다. 그리고 7/29 SK하이닉스는 영업이익 60조 5,426억으로 역대 최대를 냈지만 컨센서스는 하회했다.
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이 글은 초안이 교차검수에서 크게 깨진 뒤 다시 쓴 것이다. 초안의 핵심 논거 두 개(“마이크론과 6배 격차”, “CXMT는 값이지 공급이 아니다”)가 데이터로 반박됐고, 지배 변수(금리)를 세우지 못한 것이 지적됐다. 틀린 것을 지우지 않고 §11에 표로 남긴다. 이 블로그에서 가장 값나가는 자산은 맞힌 기록이 아니라 틀린 기록이다.
7월 28일 화요일, 코스피는 **6,023.66(-732.09p, -10.84%)**에 마감했다. 삼성전자 220,000원(-13.39%), SK하이닉스 1,550,000원(-14.65%). 두 종목의 시가총액이 하루에 약 388조 줄었다(계산 근거는 §5).
헤드라인은 하나로 수렴했다. “CXMT 쇼크.” 그 문장은 하루를 설명하지만 한 달을 설명하지 못한다. 그래서 하루가 아니라 한 달부터 놓는다.
1. 먼저 7월 전체를 놓는다 — 낙폭의 70%는 CXMT 이전에 났다
| 기준 | 코스피 | 6/30 대비 |
|---|---|---|
| 6/19 장중 최고 | 9,385.59 | — |
| 6/30 종가 | 8,476.48 | 0% |
| 7/27 종가 | 6,755.75 | -20.30% |
| 7/28 종가 | 6,023.66 | -28.9% |
(6/19 장중 최고 대비로는 -35.8%. 월간 등락률은 6/30 종가 기준 계산이다.)
7월 코스피는 -28.9%다. 1997년 10월 IMF 당시(-27.25%)를 넘어선 역대 최대 월간 낙폭이다.
그리고 결정적인 것.
-28.9% 중 -20.30%p, 즉 낙폭의 약 70%가 CXMT 상장(7/27) 이전에 이미 나 있었다.
7/28은 시작이 아니라 마지막 한 번이었다. 이 사실 하나가 “CXMT가 한국 반도체를 무너뜨렸다”는 프레임의 무게를 결정적으로 깎는다.
그렇다면 앞의 -20.30%는 무엇이 만들었나 — 금리다
우리는 7/21 글에서 원인 서열을 **“[지배] 실질금리 상승 > [상류] 유가 > [공급] CXMT > [증폭] K3”**로 매겼다. 그 서열은 지금도 유효하고, 이 글의 초안은 그 서열을 스스로 잊었다.
| 축 | 사실(확인됨) |
|---|---|
| 한국은행 | 7/16 기준금리 2.50 → 2.75% 만장일치 인상. 3년 6개월 만의 긴축 선회, 14개월 동결 종료 |
| 연준 | 6/17 3.50~3.75% 동결. 그러나 점도표 연말 중간값 3.4 → 3.8% 상향, 18명 중 9명이 연내 최소 1회 인상 필요로 응답. 2027년 중간값 3.6% |
| 연준 커뮤니케이션 | 워시 의장 체제에서 포워드가이던스가 사실상 폐기됨 → 정책 경로의 분산 자체가 커졌다 |
| 크레딧 | AI 관련 회사채 발행 약 2,200억 달러(약 326조원). 오라클 신용등급 투기등급 직전 |
| 환율 | 원/달러 7월 고점 1,559.89 → 7/28 1,462.5원. 고점 대비 -6.2% 절상 |
| 유가·지정학 | 중동 긴장 완화, 유가 하락 |
정점 이익 위에 얹힌 성장주는 할인율에 가장 민감하다. 상반기 코스피를 +104%까지 밀어올린 것이 D램 슈퍼사이클과 낮은 실질금리의 조합이었다면, 7월에 무너진 것은 그중 뒤쪽이다. 유가는 오히려 내렸고 지정학은 완화됐다. 7월에 새로 나빠진 거시 변수는 사실상 금리 하나다.
그리고 원화가 강세였다 — 이건 교과서적 자본이탈이 아니다
7/28에 외국인은 코스피에서 5조 안팎을 팔았다. 그런데 원/달러는 6.0원 내렸다(원화 강세). 7월 고점 1,559.89 대비로는 6.2% 절상이다.
신흥국에서 자본이 이탈할 때는 주식과 통화가 같이 무너진다. 7/28은 그 그림이 아니었다. 가능한 설명은 둘이다.
- 매도대금이 달러로 환전되지 않고 원화로 남아 있다 — 자산배분 이동이지 국가 이탈이 아니다
- 중동 완화·유가 하락에 따른 교역조건 개선이 원화를 떠받쳤다
둘 중 어느 쪽이든, 또는 둘 다든, 이 국면은 “한국에서 돈이 빠지는 사건”이 아니라 “반도체 밸류에이션에서 돈이 빠지는 사건”에 가깝다. 다만 이건 관측이 아니라 우리의 해석이다. 그래서 반증 조건을 건다 — 원/달러가 1,500원을 재돌파하면 이 해석은 죽는다(§12-D).
2. 7월 28일의 숫자
| 항목 | 7/27 | 7/28 | 변화 |
|---|---|---|---|
| 코스피 | 6,755.75 (+0.97%) | 6,023.66 | -732.09p (-10.84%) |
| 코스닥 | — | 705.85 | -7.72% |
| 삼성전자 | 254,000원 | 220,000원 | -34,000원 (-13.39%) |
| SK하이닉스 | 1,816,000원 | 1,550,000원 | -266,000원 (-14.65%) |
| 원/달러 | 1,468.5원 | 1,462.5원 | -6.0원 (원화 강세) |
| VKOSPI | 77.55 | 83.43 (+5.88p, +7.58%) | — |
(지수 종가에 매체 편차가 있다 — 6,023.66/-732.09p와 6,023.63/-732.12p. 어느 쪽이든 7/27 종가 6,755.75에서 빼면 732p대다. 등락폭을 -655.48로 적은 기사는 이 재계산과 맞지 않아 쓰지 않았다.)
주목할 것: CXMT 상장과 중국 DUV 보도가 같은 날(7/27) 나왔는데, 그날 코스피는 +0.97% 올라 마감했다. 재료를 소화하는 데 하루가 걸렸다는 뜻도 되고, 7/28의 반응이 재료 자체보다 컸다는 뜻도 된다. 어느 쪽인지 우리는 모른다. 숨길 이유가 없어 적어둔다.
변동성 장치
- 코스닥 매도 사이드카 9:14:47(먼저)
- 코스피 매도 사이드카 — 9:06과 9:14 보도가 병존해 시각을 확정하지 않는다
- 코스피 서킷브레이커 10:13:43, 지수 **6,213.51(-542.24p, -8.02%)**에서 발동. 20분 매매중단 + 이후 10분 단일가
- 발동 요건: 코스피 8% 이상 하락 1분 지속(1단계). 2단계 15%, 3단계 20%·당일 장 종료
- 올해 8번째(3/4·3/9·6/8·6/23·6/26·7/7·7/13·7/28)
“역대급”이라는 말이 올해 코스피에서는 정보를 담지 못한다
7/28은 하락폭 역대 2위, 하락률 역대 4위다. 그런데 순위표가 이렇다.
| 순위 | 하락폭 | 날짜 |
|---|---|---|
| 1위 | -910.71p (-9.99%) | 2026/6/23 |
| 2위 | -732.09p (-10.84%) | 2026/7/28 |
| 3위 | -698.37p | 2026/3/4 |
(하락률 1위도 올해 — 3/4 -12.06%.)
상위권이 전부 올해다. “역대 2위”는 이 사건의 크기를 재는 척도로 쓰기 어렵다. 올해 코스피에서 -10%는 극단이지만 유례없는 값은 아니다.
수급 — 개인이 4~5조를 받았다
| 주체 | 7/28 순매수(매체 편차) |
|---|---|
| 외국인 | -4조 9,820억 ~ -5조 7,395억 (순매도) |
| 개인 | +4조 3,060억 ~ +5조 1,924억 (순매수) |
| 기관 | 단정하지 않는다 — 아래 |
*(기관은 **-5,379억·-6,331억(순매도)**과 **+6,300억·+6,780억(순매수)*이 모두 보도됐다. 확인된 집계의 다수는 순매도 쪽이지만 부호가 엇갈리므로 단정하지 않는다. 시장 구분과 집계 시각 차이로 보이나 확정하지 못했다.)
그런데 “외국인 5조”에 맥락을 붙이면 그림이 달라진다.
| 항목 | 값 |
|---|---|
| 2026년 일일 최대 순매도 | 6/29 7조 7,560억 (집계 이래 1위) |
| 2위 | 2/27 7조 811억 |
| 1998년 이후 일일 순매도 역대 1~20위 | 전부 2026년 |
| 연초~7/28 누적 순매도 | 158조 6,325억 (전년 동기의 약 33배) |
| 삼성전자 외국인 보유율 | 47.01% (6/29, 16년 7개월 최저) |
올해 기준으로 5조는 “평일”에 가깝다. “외국인 5조가 -10.84%를 만들었다”는 성립하지 않는다. 변수는 매도액이 아니라 그 매도를 받아내는 구조 — 유동성, 레버리지 청산, 프로그램 경로 — 쪽이다.
같은 날 미국도 무너졌다 — 초안이 여기서 틀렸다
초안은 “마이크론 -2.25% vs 삼성 -13.39% = 6배 격차”를 이 글의 가장 중요한 단서로 내세웠다. 그것은 시차 착시였다. 7/27 미국장 종가와 7/28 한국장 종가를 비교했기 때문이다. 한국의 7/28은 미국의 7/27과 7/28을 함께 반영한다.
| 7/27 | 7/28 | 2일 누적 | |
|---|---|---|---|
| 마이크론 | -2.25% | -10.62% ($804.56) | -12.63% |
| SOX | -2.23% | -5.80% (10,884.79) | -7.90% |
| AMD | -5.17% | -9.74% ($446.72) | — |
| 나스닥 | — | -1.08% | — |
| 삼성전자 | — | -13.39% | -13.39% |
| SK하이닉스 | — | -14.65% | -14.65% |
격차는 6배가 아니라 1.06~1.16배다.
계산: 마이크론 2일 누적 = (1-0.0225)×(1-0.1062) = -12.63%. 삼성 13.39 ÷ 12.63 = 1.06배, 하이닉스 14.65 ÷ 12.63 = 1.16배.
무너진 것은 한국이 아니라 메모리 섹터 전체였고, 한국은 시차 때문에 하루에 몰아 받았을 뿐이다. 그리고 이 데이터는 이 글을 쓴 7월 29일 오전에 이미 나와 있었다. 우리가 안 본 것이다. §11에 그대로 적는다.
(미 장비주는 장중과 종가가 크게 달랐다 — ASML 장중 -7%대 → 종가 -4.31~-6%대, AMAT 장중 -7.81% → -4%대, LRCX -7.53% → -4.5%대, KLAC -6.18% → -3%대. 되돌림이 있었다는 사실 자체가 §6-(5)의 과잉반응 가설을 지지하는 증거다.)
지수 하락의 65%는 두 종목이다 — 그런데 나머지도 -7.6%였다
삼성전자+SK하이닉스의 코스피 시가총액 비중은 약 50.5%(6월 기준)다.
두 종목 합산 하락률 -13.97%(§5) × 비중 0.505 = -7.06%p 지수 -10.84%p의 약 65% 잔여 -3.78%p ÷ 나머지 비중 0.495 = 나머지 시장도 약 -7.6%
감도 점검: 비중을 45%로 낮춰 계산해도 잔여는 -8%대로, 결론은 바뀌지 않는다.
그리고 반도체 투톱이 아예 없는 코스닥이 -7.72%였다. 중국 DUV 소식이 코스닥 중소형주를 -7.7% 끌어내릴 경로는 존재하지 않는다. 7/28에 빠진 것은 반도체만이 아니었다. 이것이 §1의 금리 축을 지지한다.
3. 두 재료 — 사실관계
① CXMT(창신메모리) 상하이 STAR마켓 상장 — 7/27
| 항목 | 값 | 기준·비고 |
|---|---|---|
| 공모가 | 8.66위안 | |
| 첫날 종가 | 49.0위안 (+465.82%) | 매체별 +466% 반올림 병존 |
| 장중 최고 | 확정하지 않음 | ”+476%“와 “55.03위안(≈+535%)“이 엇갈린다 |
| 시가총액 | 7/27 3조 2,772억 위안 (약 711~717조원) → 7/28 3조 1,434억 위안 | 각 종가 기준. A주 시총 1위(ICBC 2조 7,500억 위안 추월), 인텔 상회 |
| 2일차(7/28) | 시가 45.22위안(-7.71%) → 장중 고가 49.74위안(+1.51%) → 종가 47.00위안(-4.08%) | 저가 출발 후 상승 반전. 같은 날 삼성 -13.39%·하이닉스 -14.65% |
| 조달액 | 기초 발행 579.19억 위안 / 초과배정 포함 660~666억 위안 | 579.19억 = 공모가 기준 시총 5,792억의 정확히 10.0%. 666억 ≈ 579.19×1.15(그린슈 15% 전량 행사 시) — 후자는 공시 원문 미확인 가설 |
| 첫날 거래대금 | 1,412억 위안 (약 30.6조원) | A주 사상 첫 일간 1,000억 위안 돌파 보도 |
| 2025년 매출 | 617.99억 위안 (+155%) | 招股说明书 |
| 2025년 归母순이익 | 18.75억 위안 | 2024년 -78.70억에서 흑자전환 |
| 1Q26 매출 | 508억 위안 (+719.13% YoY) | 1분기 하나가 2025년 연간 매출의 82% |
| 1Q26 순이익 | 净利润(전체) 330.12억 / 归母 247.62억 / 扣非归母 263.41억 | 기준이 셋이다. 이 글은 归母를 기본으로 쓴다 |
| 1H26 회사 가이던스 | 매출 1,100~1,200억 / 归母 500~570억 / 净利润 660~750억 | 회사 전망치 |
| D램 점유율 | 1Q26 매출 기준 7.6%(옴디아)~8%(카운터포인트), 4위 · 비트 기준 8~9% | 4Q25는 4.7~5%였다 — 한 분기에 약 1.6배 |
기술 스펙(확인된 것): 캐파 월 32만 장(2027년 42만 장 전망, 카운터포인트) / G4 16nm급(1z) / DDR5 최대 8000MT/s 양산 / LPDDR5+DDR5가 생산의 약 75% / G5 샘플 2026년 하반기 목표 / VCT·웨이퍼 본딩을 선단 노광 제약의 우회로로 개발 중.
기술 격차는 축을 붙여야 의미가 있다. 무차원 연수를 나열하는 건 유보가 아니라 혼동이다.
| 보도된 격차 | 무엇의 격차인가 |
|---|---|
| D램 3년 | 셀 노드 세대 격차(1z vs 1c급) |
| HBM 5년 / SemiAnalysis Ray Wang 약 4년 | HBM 세대·양산 격차 |
| 2~3년 | 제품 스펙 발표 기준(수율 안정화 전) |
| 3~5년 | 적층·열관리·고객 인증·대량공급 경험 포함 |
HBM3 수율도 두 값을 한 범위로 묶으면 안 된다.
- 50% = 시제품 최대(peak) 수율
- 약 25% = HBM3 8단 양산 종합 수율 모델(전공정 35% × 후공정 70%, SemiAnalysis). 12단·HBM3E는 더 낮다
서로 다른 것을 재는 값이다. 그리고 CXMT는 HBM3 양산 목표를 올 상반기에서 내년 이후로 연기한 것으로 보도됐다.
자금 사용 계획도 오독이 돌았다. “HBM 27조 투입”이라는 보도가 있었는데, 27조(약 1,236억 위안)는 IPO 조달액 + 상반기 순이익 = 보유현금 총액이지 HBM 투자액이 아니다. 증권신고서의 자금계획은 295억 위안 3개 프로젝트이고, 그중 약 70%(205억 위안)가 D램 웨이퍼 라인·공정 고도화다. SemiAnalysis와 해외 매체는 신고서에 HBM 전용 프로젝트가 없고 HBM을 언급조차 하지 않는다고 지적했다.
② 이머전 DUV 노광장비 자체 생산 착수 — 7/27
| 항목 | 값 |
|---|---|
| 주체 | 특정하지 않는다. 원보도(The Information)는 “국가 지원 상하이 소재 기업”으로 익명 처리. 상하이 위량성(Yuliangsheng) 지목 보도가 있으나 개발팀이 여러 기업 출신이라 단정 불가 명시. 화웨이·SiCarrier 연결은 2차 추정(SiCarrier는 선전 소재) |
| 생산 계획 | 2026년 약 5대 → 2027년 약 20대 |
| 배분 | SMIC·화훙반도체·CXMT에 라인 검증용 초도 물량으로 배분 |
| 부품 | 대부분 중국산, 일부 핵심 부품은 여전히 일본 의존 |
| 성능 | 단일 노광 28nm급, 멀티패터닝으로 7nm 목표. 오버레이는 ASML NXT:2000i 2.5nm vs 중국 MIIT 등재 8nm급(실기 사양 미공개) |
| 시장 반응(7/27) | ASML 장중 -7%대 → 종가 -4.31~-6%대 |
그리고 이건 7/27에 처음 나타난 물건이 아니다. SMIC는 2025년 9월부터 이 국산 이머전 장비를 시험해 왔다. 7/27에 새로 나온 것은 소량 양산 착수와 3사 초도 배분 계획이지 장비의 존재가 아니다.
4. 이 글의 논지 — 네 개의 명제
초안은 “CXMT 712조는 값이지 공급이 아니다 / DUV가 더 큰 재료다”라고 썼다. 검수에서 뒷부분이 무너졌다. 다시 세운다. 아래는 전부 우리의 판단이지 관측된 사실이 아니다.
- 지배 변수는 금리 레짐 전환이다. 7월 낙폭의 70%는 CXMT·DUV 이전에 났고, 그 구간을 설명하는 것은 한은 인상과 연준 점도표 상향이다.
- 7/28은 한국만의 사건이 아니었다. 같은 날 마이크론 -10.62%. 2일 누적 격차 1.06~1.16배.
- 공급 측에서 실제로 움직이는 것은 CXMT의 시가총액이 아니라 캐파다. 시총 700조 안팎은 여전히 값이다(归母 기준 PER 약 28~32배, 7/28 종가). 그러나 캐파는 값이 아니라 실체이고, 그 실체는 IPO보다 먼저 들어오고 있었다. 초안의 “값이지 공급이 아니다”는 두 가지를 하나로 묶은 오류다.
- DUV는 ③CAPEX 신호에 가장 늦게 도착하는 입력이다. 그러나 무시할 재료도 아니다 — 이유는 대수가 아니라 구조다. EUV가 없는 회사일수록 같은 캐파·같은 노드에 이머전이 더 많이 필요하다.
5. 시총은 값이다 — 대칭으로 계산했을 때
PER — 초안은 여기서 자기 결론을 반증했다
초안은 CXMT의 분모만 2026년으로 교정하고(24.8배) 한국은 2025년 기준(29.1배·26.2배)에 두었다. 이어 읽으면 **“CXMT가 한국보다 싸다”**가 도출된다. 논지 정면 반박이다. 대칭으로 다시 계산한다.
먼저 기준을 못 박는다. 보도된 308.92배의 분모는 归母순이익이다(招股说明书 원문 “扣非前后孰低 摊薄后” — 비경상 차감 전후 중 낮은 쪽, 희석 기준). 그러므로 비교도 归母로 통일해야 한다.
그리고 시총 기준일은 한국과 같은 7월 28일 종가로 맞춘다. CXMT 2일차 종가는 47.00위안(-4.08%), 시총 3조 1,434억 위안이다. (자체 검산: 총주식수 668.82억주 × 47.00 = 31,434억 위안 — 보도된 3조 1,400억과 일치한다. 총주식수 정합성이 여기서도 성립한다.)
| 산출 방식 | 계산 | PER |
|---|---|---|
| 공모가 8.66위안 / 2025년 归母 18.75억 | 보도치 | 308.92배 |
| 7/28 종가 / 1Q26 归母 연환산 | 31,434억 ÷ (247.62×4 = 990.48억) | 약 31.7배 |
| 7/28 종가 / 1H26 가이던스 归母 연환산 | 31,434억 ÷ (1,000~1,140억) | 약 27.6~31.4배 |
| (참고) 7/27 첫날 종가 기준 동일 산식 | 32,772억 ÷ 같은 분모 | 28.7~33.1배 |
| (참고) 7/28 종가 / 净利润 전체 연환산 | 31,434억 ÷ 1,320.48억 | 23.8배 — 기준이 归母가 아니다 |
정합 범위: 归母 기준·7/28 종가 기준 약 28~32배. 초안의 24.8배는 净利润 전체를 분모로 쓴 값이라 약 25% 과소평가였다(당시 정합값 33.1배 대비).
(각주 — 초안에는 “첫날 종가 기준 PER 약 1,748배”라는 계산이 있었고, 이 판에서 지웠다. 삭제 사유를 정확히 적는다. 초고 보고에서 우리는 사유를 “기준 혼용”이라고 썼는데 그건 틀렸다 — 308.92배의 분모도 归母이고 1,748배의 분모도 归母여서 이익 기준은 동일했다. 진짜 사유는 둘이다. ① 후행 분모(2025년 归母)에 선행 시점의 주가를 곱한 시점 혼용이고, ② 흑자전환 첫 해의 소액 이익(18.75억 위안)을 분모로 쓴 후행 배수라 애초에 정보가 거의 없다 — 분모가 0에 가까우면 배수는 무한대로 발산하므로 크기 비교에 쓸 수 없다. 그리고 같은 이유가 표 첫 줄의 308.92배에도 적용되는데 그건 남겨뒀다. 보도된 원값이라 추적 가능성을 위해 남긴 것이지, 우리가 쓸 수 있는 배수라서가 아니다. 이 비대칭도 밝혀둔다.)
한국 쪽도 같은 선행(2026E) 기준으로 놓는다. 7/21 글이 쓴 선행 PER은 삼성 약 56배·하이닉스 약 67배(추정)였고, 7/28까지의 주가 하락을 반영하면 더 내려간다.
| 선행 PER(7/21 기준, 추정) | 7/21→7/28 주가 배율 | 7/28 반영(계산) | |
|---|---|---|---|
| 삼성전자 | 약 5~6배 | 220,000÷259,000 = 0.8494 | 약 4.3~5.1배 |
| SK하이닉스 | 약 6~7배 | 1,550,000÷1,836,000 = 0.8442 | 약 5.1~5.9배 |
CXMT 약 28
32배 vs SK하이닉스 약 56배 → 대략 5배 안팎의 배수 격차. (양쪽 다 7/28 종가 기준)산출 범위: vs SK하이닉스 4.7~6.2배(27.6÷5.9 = 4.68, 31.7÷5.1 = 6.22. 중심 약 5.5배) / vs 삼성전자 5.4~7.4배(중심 약 6.4배).
(초고에서 우리는 “5배 이상”이라고 썼다. 하한을 위반한다. “이상”은 하한을 못 박는 표현이라 쓸 수 없다. “안팎”으로 고친다. 그리고 날짜를 맞추자 격차는 4.9
6.5배에서 4.76.2배로 약 4% 더 줄었다 — 아래 비대칭 ① 참조.)
⚠️ 그런데 이 격차 계산에는 우리에게 유리한 비대칭이 셋 있다 — 선언하고 간다
셋 다 우리가 만든 것이고, 셋 다 격차를 실제보다 크게 보이게 한다. 이 글이 §6에서 CXMT 인용 편식을 자백한 이상, 우리 계산의 비대칭도 같은 기준으로 드러내야 한다.
① 날짜 비대칭 — 선언만 하지 않고 제거했다. 초고는 CXMT를 7/27 종가, 한국을 7/28 종가로 놓았다. 한국만 -13~15%가 반영된 상태였다. 7/28은 A주 거래일이었으므로 CXMT의 2일차 데이터도 조회할 수 있었고, 이 판에서 조회해 양쪽을 7/28 종가로 맞췄다.
| 7/28 CXMT (2일차, 확정) | 값 |
|---|---|
| 시가 | 45.22위안 (-7.71%) |
| 장중 고가 | 49.74위안 (+1.51%) — 저가 출발 후 상승 반전 |
| 종가 | 47.00위안 (-4.08%) |
| 종가 시총 | 3조 1,434억 위안 (668.82억주 × 47.00, 보도치 3조 1,400억과 일치) |
날짜를 맞추면 격차가 어떻게 되는지 전부 적는다.
| 기준일 조합 | 상반기 기준 PSR 격차 | 归母 PER 격차(vs SK하이닉스) |
|---|---|---|
| 혼합(CXMT 7/27 / 한국 7/28) — 초고 | 3.3~3.6배 | 4.9~6.5배 |
| 양쪽 7/27 종가 | 2.8~3.0배 | — |
| 양쪽 7/28 종가 — 이 판 | 3.1~3.4배 | 4.7~6.2배 |
어느 날로 맞추든 격차는 줄어든다. 초고가 쓴 혼합 기준이 가장 컸다. 우연이 아니라 구조다 — 한국만 폭락일이 반영된 조합이었으니까.
그리고 결과는 이렇게 나왔다. CXMT -4.08%, 삼성전자 -13.39%, SK하이닉스 -14.65%. 같은 날로 맞춰도 격차의 방향은 견고하고, 크기는 약 4% 줄었다.
그러나 결과가 유리하게 나왔다고 해서 선언을 생략하면 그게 결과론이다. 만약 CXMT가 -20% 되돌렸다면 이 표의 격차는 무너졌을 것이고, 그 경우에도 우리는 같은 표를 실었을 것이다. 절차가 옳았던 것과 결과가 좋게 나온 것은 다른 일이다.
(한 가지 관측을 덧붙인다. CXMT는 2일차에 -7.71%로 출발했다가 장중 +1.51%까지 되돌린 뒤 -4.08%로 마쳤다. §6-(5)의 미 장비주 되돌림과 같은 성격이다 — 첫 반응이 과했고 시장이 되감았다. 이건 “이 시가총액은 값이다”라는 우리 진단과 정합한다. 다만 되돌림 폭은 작았다. -4.08%로 마감했다는 것은, 상장 첫날의 +465.82%를 시장이 아직 되돌릴 생각이 없다는 뜻이기도 하다.)
② 연환산 비대칭. CXMT 분모는 1Q×4 또는 1H×2다. 급성장 기업은 하반기가 상반기보다 크므로 실제 연간 归母는 이 연환산보다 클 가능성이 높고, 그러면 실제 연간 PER은 28~32배보다 낮다. 반면 한국 분모는 처음부터 연간 추정치다. CXMT 쪽이 불리하게 계산돼 있다.
③ 한국 측 순이익이 정상화되지 않았다 — 가장 무겁다. §9에서 보듯 SK하이닉스 2분기 순이익에는 키옥시아 관련 일회성 이익이 크게 들어 있다. 2026년 연간 순이익 컨센에 그 일회성(약 40조 규모)이 포함돼 있다면, 선행 PER 5.1~5.9배의 분모가 일회성으로 부풀려진 값이다.
역산 시나리오: 시총 1,104.69조 ÷ PER 5.1~5.9배 → 2026E 순이익 약 187~217조 → 일회성 40조 차감 시 약 147~177조 → 정상화 선행 PER 약 6.3~7.5배 → 격차 3.7~5.0배(27.6÷7.5 = 3.68, 31.7÷6.3 = 5.03).
이러면 “5배 안팎”의 아래쪽 절반만 남고, 상한이 5배에 겨우 닿는다.
(단 이건 확정치가 아니라 역산 시나리오다. 키옥시아 일회성이 2026E 컨센에 반영됐는지, 얼마가 반영됐는지는 증권사별로 다를 수 있고 우리는 확인하지 못했다.)
반대 방향 비대칭도 하나 있다. §9에서 보듯 2분기가 컨센을 하회했으므로 연간 추정치가 하향되면 한국 쪽 분모가 줄어 배수는 다시 올라간다. ③과 반대 방향이다.
그래서 이 글이 방어할 수 있는 문장은 여기까지다 — “CXMT는 한국 두 종목보다 여러 배 비싼 값에 거래됐다.”
배율의 하한을 못 박지 않는다. 4.7배도, 3.7배도 우리가 세운 전제에 따라 나올 수 있는 값이다. 방향은 견고하고 크기는 아니다.
①은 데이터를 구해 제거했고, ②는 CXMT 쪽에 불리하게 남아 있으며, ③은 반기보고서와 증권사 추정 갱신 전까지 제거할 수 없다. 셋 중 하나만 닫힌 상태라는 뜻이다.
그리고 PER과 PSR의 비대칭 방향이 서로 반대라는 점도 적어둔다. PSR은 CXMT=가이던스 / SK하이닉스=확정 실적이고, PER은 CXMT=실적·가이던스 / 한국=증권사 추정이다. 두 잣대가 같은 방향을 가리키는 것이 우연이 아니라는 근거는 여기에 있지만, 동시에 두 잣대의 오차가 상쇄되지 않고 각각 다른 쪽으로 열려 있다는 뜻이기도 하다.
그리고 초안의 다른 계산도 기준 혼용이었다. “1분기 순이익이 2025년 연간의 17.6배”는 净利润(330.12억)과 归母(18.75억)를 섞은 값이다. 归母끼리 맞추면 247.62 ÷ 18.75 = 13.2배다. 여전히 극적이지만 17.6배는 아니다.
순이익률도 같다. 归母 기준 48.7%(247.62÷508)이지 65%가 아니다. 65%는 净利润 전체 기준이다. 그리고 초안이 비교로 든 SK하이닉스 71.5%는 1Q26 영업이익률이라 순이익률과 직접 비교할 수 없다. 그 비교는 철회한다.
보조금 의혹은 — 순액 기준으로만 해소됐다. 扣非归母 263.41억 > 归母 247.62억이므로 비경상손익은 순 -15.79억이다. 즉 비경상 항목 전체가 이익을 순증시키지는 않았다.
그러나 여기서 한 걸음 더 나가면 안 된다. 이 관계가 말하는 것은 합계이지 개별 항목이 아니다. 보조금이 +X억 들어왔는데 다른 비경상 손실이 -(X+15.79)억이었을 가능성은 이 숫자로 배제되지 않는다. 보조금 자체의 규모는 여전히 미확인이다. 초안이 “확인 필요”로 걸어둔 항목은 닫는 게 아니라 좁힌 것이다.
PSR — 두 번째 잣대로 삼각측량 (SK하이닉스는 확정 실적으로 갱신)
| CXMT | SK하이닉스 | |
|---|---|---|
| 기준 매출 | 1Q26 508억 위안(확정) / 1H26 1,100~1,200억(회사 가이던스) | 1Q26 52.58조(확정) / 2Q26 79.32조(확정) / 상반기 131.90조(확정) |
| 연환산 | 2,032억 / 2,200~2,400억 위안 | 210.31조 / 317.27조 / 263.79조 |
| 시가총액 | 3조 1,434억 위안(7/28 종가) | 약 1,104.69조원(7/28 종가, 계산) |
| PSR | 15.5배(1Q 연환산) / 13.1~14.3배(1H 가이던스) | 5.25배(1Q) / 3.48배(2Q) / 4.19배(상반기) |
배율 2.5~4.5배. PER 격차(약 5배 안팎)와 같은 방향이다. 두 잣대가 같은 방향을 가리키면 결론의 신뢰도가 올라간다.
가장 대칭적인 비교는 양쪽 다 상반기 기준으로, 양쪽 다 7/28 종가로 놓는 것이다 — CXMT 13.1~14.3배 vs SK하이닉스 4.19배 → 약 3.1~3.4배.
단 비대칭이 하나 남는다 — CXMT 쪽은 회사 가이던스이고 SK하이닉스 쪽은 확정 실적이다. (기준일 비대칭은 이 판에서 제거했다. 초고는 CXMT 7/27 / SK하이닉스 7/28로 섞여 있었고, 그 혼합 조합의 격차 3.3~3.6배가 날짜를 맞춘 어느 조합보다도 컸다 — 비대칭 ① 표 참조.)
(초안은 SK하이닉스 PSR을 2Q 컨센서스 84.06조 기준 3.29배로 썼다. 7/29 확정 매출 79.32조를 반영하면 3.48배다. 컨센이 실적보다 높았으므로 배수는 올라갔다. 이제 SK하이닉스 쪽 PSR은 전부 확정 실적 기반이다.)
중요 — 이 PSR 결론은 환율에 의존하지 않는다. CXMT는 위안÷위안, 하이닉스는 원÷원이다. 초안은 환율(217원/위안)을 앞세워 마치 환율 가정이 결론을 떠받치는 것처럼 읽히게 썼다. 잘못된 서술이었다. 환율은 규모 감각을 위한 참고일 뿐이고, 205원을 대입해도 15.5배와 5.25/3.48배는 한 자리도 바뀌지 않는다.
그리고 SK하이닉스 PSR 3.48배에도 같은 함정이 있다. 분모가 사상 최대 분기 매출(79.32조)을 4배 한 317조다. 정점 분기를 4배 한 분모 위에 놓인 낮은 배수는 싸다는 신호가 아니다. PER에 대해 §15에서 하는 경고가 PSR에도 그대로 적용된다.
388조 — 발행주식수를 정정한다
초안은 삼성전자 발행주식수를 5,919,637,922주로 썼다. 소각 전 값이었다. 보통주 73,359,314주가 2026년 4월 2일 소각됐다. 정확한 값은 5,846,278,608주다. 7/21 글에서 상속한 오류이고, 이 글에서 정정한다. (SK하이닉스 712,702,365주는 검증을 통과했다.)
| 7/27 시총(계산) | 7/28 시총(계산) | 감소 | |
|---|---|---|---|
| 삼성전자 | 약 1,484.95조 | 약 1,286.18조 | 약 -198.8조 |
| SK하이닉스 | 약 1,294.27조 | 약 1,104.69조 | 약 -189.6조 |
| 합계 | 약 2,779.2조 | 약 2,390.9조 | 약 -388.4조 |
합산 하락률 **-13.97%**로 지수 -10.84%보다 크다. §2의 기여도 계산이 여기서 나온다.
CXMT가 상장 첫날 얻은 시총 약 711~717조. 삼성전자+SK하이닉스가 다음 날 잃은 시총 약 388조.
⚠️ 이 둘은 회계적 상쇄 관계가 아니다. 크기 감각을 잡기 위한 병치일 뿐, 어느 쪽이 과했다는 근거가 될 수 없다. 한쪽이 얻은 것을 다른 쪽이 잃었다고 읽으면 안 된다.
그리고 한 가지 더 못 박는다. 배수가 낮아진 것은 싸졌다는 뜻이 아니다. 7/28에 한국 두 종목의 배수는 13~15% 더 내려갔다. 그건 분자(주가)가 내려간 결과이지 분모(이익)가 검증된 결과가 아니다. §15의 경고를 먼저 읽는 편이 낫다.
6. ★ 우리 논지에 불리한 증거를 먼저 싣는다
이 블로그의 관행이다. 이번엔 특히 무겁다 — 아래 (1)은 우리가 스스로 건 계약을 어긴 사례다.
(1) 우리는 한 출처를 유리한 대목에서만 인용했다 — 그리고 그 출처가 우리 논지를 반박한다
§3에서 우리는 SemiAnalysis의 HBM3 종합수율 추정(약 25%)을 인용했다. 우리 논지에 유리한 대목이다. 그런데 같은 보고서에 이런 숫자가 있다.
| 2026년 D램 캐파 순증(SemiAnalysis 추정) | 월 웨이퍼 |
|---|---|
| CXMT | 8만 5,000장 |
| SK하이닉스 | 6만 장 |
| 마이크론 | 3만 장 |
| 삼성전자 | 1만 5,000장 |
CXMT의 2026년 D램 캐파 순증은 3사 각각보다 크다. (초고는 “3사 전부보다”라고 썼는데 합계로 읽으면 6+3+1.5=10.5만 > 8.5만이라 거짓이고, 바로 위 표가 그 자리에서 반증한다. 정확한 문장은 “각각보다”다.) 그리고 2026년 말이면 CXMT 약 35만 장/월 vs 마이크론 약 38.5만 장/월로, 웨이퍼 기준 격차가 거의 사라진다. 결정적으로, 이 증설은 IPO 자금으로 하는 게 아니라 그 이전부터 진행 중이었다.
그러므로 “값이지 공급이 아니다”의 뒷부분은 틀렸다. 캐파는 값이 아니라 실체이고, 이미 들어오고 있었다.
같은 출처를 유리한 곳에서만 꺼내 쓴 것은, 이 섹션이 스스로 존재하는 이유를 배반한 것이다. 확증편향의 교과서적 형태이고, 우리가 저질렀다. 적어둔다.
(2) VKOSPI는 -10.84%가 난 날보다 일주일 전이 더 높았다
| 날짜 | VKOSPI |
|---|---|
| 7/21 | 84.89 |
| 7/22 | 82.79 |
| 7/23 | 80.46 |
| 7/24 | 78.65 |
| 7/27 | 77.55 |
| 7/28 | 83.43 (+5.88p, +7.58%) |
평시 1520인 지표가 일주일 내내 7785에 있었다. 그리고 -10.84%가 난 7/28의 종가(83.43)가 일주일 전(84.89)보다 낮다.
위기 레짐은 최소 일주일 전부터였다. 7/28은 그 레짐 안에서 일어난 사건이지, 그 레짐을 만든 사건이 아니다.
이건 우리 프레임에 불리하다. “CXMT·DUV가 무언가를 바꿨다”는 서사는 변동성 지표에서 확인되지 않는다. 오히려 §1의 “이미 무너지고 있었다”를 지지한다.
(3) 하이퍼스케일러 capex는 올랐다 — 그런데 주가는 그날 빠졌다
알파벳 2026년 2분기(7/22 발표, 확인됨): 매출 $119.8B(+24%), 클라우드 $24.8B(+82%), 백로그 $514B, 2Q capex $44.9B. 2026년 capex 가이던스를 $180190B → $195205B로 상향.
수요 측 전제는 지난주에 오히려 강화됐다. 그렇다면 7/28의 -10.84%는 수요가 아니라 공급 측 재료로 만들어졌다는 해석이 강해진다.
그런데 여기에 결정적인 단서가 붙는다. 알파벳은 capex를 올린 날 주가가 -5% 빠졌다. 잉여현금흐름이 사상 처음 마이너스로 돌아섰다는 지적이 함께 나왔다. 7/27 미 반도체 급락의 방아쇠 중 하나도 인텔·알파벳의 투자 상향이 ‘과잉투자’ 우려로 번진 것이었다.
즉 시장은 지금 capex를 내려도 악재(수요 둔화), 올려도 악재(과잉투자·현금흐름)로 읽는 국면에 있다. 초안이 반증 지표로 걸었던 “capex 하향 전환”은 이 국면에서 반증 불능이다. §12에서 고친다.
(4) “0이 아니게 된 날”은 7/27이 아니다
초안은 “시장이 반응한 것이 5대가 아니라 0이 아니게 됐다는 이산적 사실이라면 우리의 규모 비교는 논점을 비껴간 것”이라는 자기반론을 실었다. 그 반론은 유효하지만, 날짜가 틀렸다. SMIC는 2025년 9월부터 이 장비를 시험해 왔다.
장비의 존재는 10개월 전부터 알려져 있었다. 7/27에 새로 나온 것은 소량 양산 착수와 초도 배분 계획이다.
이 사실은 7/28의 낙폭을 “새 정보에 대한 리프라이싱”보다 “이미 알려진 정보 위에서 벌어진 강제청산”쪽으로 기울인다. 정보의 신규성이 낮을수록, 반응의 크기는 정보가 아니라 포지션 구조로 설명해야 한다.
(5) 미 장비주는 장중 저점에서 되돌렸다
ASML 장중 -7%대 → 종가 -4.31~-6%대. AMAT -7.81% → -4%대. LRCX -7.53% → -4.5%대. KLAC -6.18% → -3%대.
같은 날 미국 시장은 첫 반응의 절반가량을 되돌렸다. 이것도 (4)와 같은 방향 — 첫 반응이 과잉이었을 가능성을 지지한다.
(6) 우리는 여전히 국내 수급 구조를 분리하지 못했다
7/28 급락의 증폭 요인으로 레버리지 상품 청산이 지목됐다(“삼전닉스 레버리지” 관련 상품 -28% 보도). 그러나 프로그램매매 순매도액·차익잔고·대차잔고·ETF 리밸런싱 규모를 이 글에 반영하지 못했다.
정직하게 쓴다 — 이 항목들은 KRX가 당일 마감 후 공표하는 무료 공개 데이터다. “확인할 수 없었다”가 아니라 “조회 가능했으나 이 글 마감 시점에 반영하지 못했다”가 정확한 표현이다. 그래서 -10.84% 중 리프라이싱분과 청산분의 배분은 여전히 미지수다.
(7) CXMT의 점유율은 “정지 사진”이 아니었다
초안은 “점유율 7.6%짜리 회사”라고 썼다. 그 7.6%는 4Q25가 아니라 1Q26 값이고, 직전 분기(4Q25)는 4.7~5%였다. 한 분기에 약 1.6배로 뛴 숫자다.
가장 빨리 움직이는 사진을 정지 사진으로 인용한 것이다. 그리고 7/21 글은 같은 수치를 “1분기”로 옳게 썼다. 우리가 우리 앞 글과 모순됐다.
(초안이 쓴 “매출 기준 7.6% vs 비트 기준 9%의 지표 차이”도 수정한다. 같은 시점으로 맞추면 매출 8% vs 비트 8~9%로 격차가 거의 사라진다. 존재하지 않는 격차를 암시한 서술이었다.)
(8) 그리고 오늘, SK하이닉스가 컨센서스를 하회했다
이건 글을 쓰는 도중에 들어온 데이터이고, 우리 프레임에 유리하지도 불리하지도 않은 방향으로 애매하다. §9에서 정면으로 다룬다.
7. 그렇다면 남는 것은 무엇인가 — 웨이퍼와 비트 사이의 간극
§6-(1)이 “공급이 아니다”를 죽였다. 그래도 남는 논지가 있는지, 있다면 어디인지 정확히 짚는다.
| 지표 | CXMT | 해석 |
|---|---|---|
| 캐파(웨이퍼) | 월 32만 장 → 2027년 42만 장(카운터포인트) / 2026년 말 약 35만 장(SemiAnalysis) | 이미 3사급 |
| 2026년 순증 | 월 8.5만 장 — 3사 최대 | 실체다 |
| 비트 점유율 | 8~9% | 아직 3사급이 아니다 |
| DDR5 비트당 원가 | 3사 대비 +30% 이상(SemiAnalysis) | 같은 웨이퍼로 더 적은 비트, 더 비싸게 |
| 제품 믹스 | LPDDR5+DDR5가 생산의 약 75% | 모바일·PC 중심 |
| HBM3 | 8단 양산 종합수율 모델 약 25%, 양산 목표 연기 | 고부가 진입 지연 |
웨이퍼는 빠르게 늘고, 비트는 천천히 는다. 그 간극이 좁혀지는 속도가 이 글의 수명이다.
이것이 우리 논지가 살아남는 유일한 경로이고, 동시에 가장 반증하기 쉬운 명제다. 웨이퍼 캐파는 공시로 관측되지만 비트 출하는 분기 보고서로만 확인된다. 그래서 §12-A에 반증 지표를 건다.
그리고 이 간극이 좁혀지는 데 필요한 것이 정확히 노광이다. 다음 절로 이어진다.
8. DUV — 가장 늦게 도착하는 입력, 그러나 무시할 수 없는 이유
크기부터 다시 잰다 — 초안의 분모가 틀렸다
초안은 “5대 ÷ ASML 이머전 출하 131대(2025년) = 3.8%“라고 썼다. 분모가 틀렸다.
131대는 ASML의 글로벌 이머전 출하다. 중국은 이 분모에 접근할 수 없다. 2024년 9월 발효된 네덜란드 허가제가 NXT:1970i·1980i·2000i·2050i·2100i를 라이선스 대상으로 묶었고, 기존 장비의 서비스·부품·소프트웨어 업데이트까지 허가 대상이다. 접근할 수 없는 분모로 나눈 값은 대체율이 아니다.
(131대라는 숫자 자체는 맞다 — ASML 2025년 매출인식 DUV 279대의 47%다. 다만 초안은 이 값의 출처를 “ASML CFO 7월 실적 콜”이라고 썼는데 그것도 틀렸다. ASML 2Q26 콜은 7/15로 DUV 보도(7/27)보다 앞선다. 131대·2026년 약 130대는 The Information 7/27 보도다.)
접근 가능한 분모로 다시 재면 이렇다.
| 기준 | 2026년 5대 | 2027년 20대 |
|---|---|---|
| 금액 환산 | 약 €4억 | 약 €16억 |
| 중국 연간 반도체 장비 지출(약 360~380억 달러) 대비 | 1%대 | 4%대 |
| ASML 그룹 매출 잠식(BofA 추산) | — | €14억 = 그룹 매출의 2.4% |
그런데 대수로만 재면 논점을 놓친다 — 구조를 봐야 한다
여기가 이 글이 초안에서 가장 크게 바뀐 지점이다.
흔한 통념은 “EUV가 없으면 미세화가 막힌다”인데, 정확하지 않다. EUV 없이도 DUV 멀티패터닝으로 1z 이후 0b~0a까지 갈 수 있다(플레이너 셀의 물리적 한계선). CXMT는 지금 1z급이다.
즉 EUV 부재는 벽이 아니라 비용이다. 그리고 여기서 뒤집힌다 — EUV가 없으면 같은 캐파·같은 노드를 만드는 데 이머전이 더 많이 필요하다.
국산 이머전이 의미 있는 이유는 EUV의 대체재라서가 아니라, EUV가 없기 때문에 더 많이 필요한 물건이기 때문이다.
그리고 §7과 연결된다. CXMT는 웨이퍼는 이미 3사급인데 비트는 8~9%에 머무는 회사다. 그 간극을 좁히려면 노드를 미세화해야 하고, 미세화하려면 멀티패터닝 횟수가 늘고, 그러면 이머전이 더 필요하다. 국산 이머전 5대가 “1%대”인데도 무시할 수 없는 이유는 여기에 있다.
그러나 병목은 해상도가 아니라 정합(overlay)이다
단일 노광 28nm급 장비로 7nm를 하겠다는 것은 멀티패터닝을 여러 번 돌리겠다는 뜻이다. 그런데 멀티패터닝은 오버레이 예산을 먹고 돌아간다.
| 항목 | ASML NXT:2000i | 중국산(MIIT 등재) |
|---|---|---|
| 오버레이 | 2.5nm | 8nm급 (실기 사양 미공개) |
이 장비의 한계는 단일 노광이 28nm급이라서가 아니라, 정합 예산이 모자라서다. 패터닝을 겹칠수록 오차가 누적되고, 오버레이가 3배 이상 벌어져 있으면 겹칠 수 있는 횟수 자체가 제한된다.
해외 하우스들의 평가도 이 방향이다.
- JPMorgan: “소수의 이머전 장비를 만드는 것과 양산에 쓸 수 있는 장비를 만드는 것은 다르다.”
- BofA: 20대까지 가더라도 ASML 매출 €14억(그룹 2.4%) 잠식.
- BNP: “실존적 위협이 아니라 구조적 필연.”
그래서 §6-(4)의 반론에 답한다
§6-(4)는 “시장이 반응한 것은 대수가 아니라 0이 아니게 됐다는 이산적 사실 아니냐”고 물었다. 우리 답은 이것이다.
첫째, 0이 아니게 된 시점은 7/27이 아니라 2025년 9월이다. 이산적 전환은 이미 10개월 전에 일어났고 시장은 그때 이 정도로 반응하지 않았다.
둘째, 양산 장비의 진짜 관문은 생산이 아니라 고객 인증(qualification)이다. 지금 확인된 것은 **“소량 양산 착수”**이지 **“양산 라인 적용 확인”**이 아니다. 5대는 그래서 라인 검증용 초도 물량이다.
셋째, 그러므로 시한은 이렇게 잡힌다. 라인 투입 목표 2027년, 인증에 수개월, 비트 기여는 2028년 이후.
DUV는 ③CAPEX 신호의 12
18개월 창이 아니라 2436개월 창에 들어오는 입력이다. 초안이 “DUV가 CXMT보다 큰 재료”라고 쓴 것은 도착 순서를 거꾸로 본 것이다. 12~18개월 공급 방정식을 실제로 움직이는 것은 CXMT의 캐파 램프다.
9. 7월 29일 — SK하이닉스, 역대 최대인데 컨센서스는 하회했다
이 글을 쓰는 도중 실적이 나왔다. 확정치다.
| 항목 | 2026년 2분기 확정 | 컨센서스(에프앤가이드) | 차이 |
|---|---|---|---|
| 매출 | 79조 3,187억 (+256.8% YoY) | 83조 9,391억 | -4조 6,204억 (-5.5%) |
| 영업이익 | 60조 5,426억 (+557.2% YoY) | 63조 9,868억 | -3조 4,442억 (-5.4%) |
| 영업이익률 | 76.3% (1Q26 71.5%, +4.8%p) | 75~77% | 부합 |
| 당기순이익 | 93조 9,226억 (+1,242.5% YoY, +132.8% QoQ) | — | — |
| 법인세차감전이익 | 122조 7,084억 | — | — |
(하회폭은 어느 컨센 집계를 쓰느냐에 따라 달라진다 — 매출 -3.3조 ~ -4.9조, 영업이익 -2.6조 ~ -3.7조 범위로 보도됐다. 위 표는 에프앤가이드 집계(83조 9,391억 / 63조 9,868억, 산출 기준일 2026/7/23) 기준 계산이다. 컨센서스는 집계기관·산출일에 따라 움직이는 값이므로 “얼마나 하회했나”는 단일 수치로 못 박을 수 없다.)
먼저 사실관계부터. 사상 첫 분기 매출 70조 돌파, 상반기 매출 첫 100조 돌파(1Q 52.58조 + 2Q 79.32조 = 131.90조). 상반기 영업이익은 약 98.2조(37.61 + 60.54)로 2025년 연간 영업이익 47.2조의 2.08배다. 분기 영업이익 역대 최대인 것도 맞다.
그런데 이 사실을 어떻게 읽을 것인가 — 여기서 순환 논증에 빠지면 안 된다
7/27 글이 정확히 경고한 지점이다. “실적이 좋은데 주가가 빠졌다 → 고점”은 순환 논증이었고, “역대 최대인데 컨센을 하회했다 → 고점”도 같은 함정에 빠질 수 있다.
컨센서스 하회는 사이클의 신호가 아니라 추정의 신호일 수도 있다. 추정치가 과했던 것과 실적이 꺾인 것은 완전히 다른 사건이고, 이번 분기 실적은 전분기 대비 매출 +50.9%·영업이익 +61.0%로 여전히 폭발적으로 증가했다.
그리고 하회 원인을 단정하지 않는다. 업계에서는 2분기 D램 평균판매가격(ASP)이 전분기 대비 +28.9% 상승에 그쳤을 것으로 추정한다는 보도가 있다. 그러나 출하 비트인지, 판가인지, 믹스인지, 환율인지, 일회성인지를 이 글 마감 시점에 분해하지 못했다. 회사 설명은 “D램·낸드 가격 상승과 HBM·AI 서버 D램·eSSD 판매 확대”로 실적을 설명했을 뿐, 컨센 대비 하회 사유를 명시하지 않았다. 원인을 모르는 채 결론을 붙이지 않는다.
다만 하나는 숫자로 배제된다 — 마진은 컨센을 넘었다
분해하지 못한다고 해서 아무것도 못 말하는 건 아니다. 컨센서스 안에 내재된 마진과 실제 마진을 비교하면 된다.
컨센 내재 영업이익률 = 63조 9,868억 ÷ 83조 9,391억 = 76.23% 확정 영업이익률 = 60조 5,426억 ÷ 79조 3,187억 = 76.33% 차이 = +0.10%p
컨센 대비 미달은 마진이 아니라 매출 규모에서 났다. 원가는 매출에 정확히 비례해 따라왔다.
출하 비트·판가·믹스·환율 중 무엇인지는 여전히 미분해다. 그러나 “수익성이 꺾였다”는 해석은 이 숫자 하나로 배제된다. 마진이 무너지면서 매출이 미달한 것과, 마진은 그대로인데 스케일이 작았던 것은 사이클 판단에서 전혀 다른 사건이다. 이번은 후자다. 그리고 이 사실이 위 문단의 “고점이 아니라 추정 과열일 수도 있다”를 의견이 아니라 실측으로 떠받친다.
순이익이 영업이익보다 크다 — 정체는 키옥시아다
당기순이익 93조 9,226억 > 영업이익 60조 5,426억이다. 법인세차감전이익이 122조 7,084억이므로, 영업외에서 약 62.2조가 들어왔다.
| 항목 | 값(계산) |
|---|---|
| 영업이익 | 60조 5,426억 |
| 영업외 순증 | 약 +62조 1,658억 (122.7084 - 60.5426) |
| 법인세차감전이익 | 122조 7,084억 |
| 법인세 등 | 약 28조 7,858억 (표면 실효세율 약 23.5%) |
| 당기순이익 | 93조 9,226억 |
⚠️ 이 대목에서 우리는 또 틀렸다. 초고에서 우리는 “잠정공시에 세부 구성이 없어 확인하지 못했다”고 네 곳에 썼다. 확인할 수 있었다.
성격은 발표 전날까지 국내 매체와 증권사 리포트에 특정돼 있었다. 키옥시아다.
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 투자 원금 | SK하이닉스는 2018년 베인캐피털 컨소시엄을 통해 키옥시아에 약 3조 9,000억원 투자(SPC1·SPC2 구조) |
| 회수 | SPC1 매각을 2026년 6월 완료 |
| 사전 전망 | 메리츠증권(김선우) 7/27 리포트 — SPC1 누적 실현차익 + 잔여 SPC2(전환사채) 평가이익으로 2Q26 영업외이익 약 41.6조·세전이익 101.8조 전망. 실제 세전은 122.7조로 이보다 더 컸다 |
| 보도 | 머니투데이 7/28 “3.9조 투자, 40조로 돌아왔다” · 한국경제 7/28(발표 D-1) “키옥시아 자산 매각에 따른 대규모 영업외이익” |
이건 표현 문제가 아니라 회계 품질의 본론이다. 62조의 대부분은 두 종류다.
- 일회성 지분 처분차익 — 현금은 실제로 들어왔지만 투자활동 현금흐름이지 영업 실력이 아니다. 다음 분기에 반복되지 않는다.
- 미실현 평가이익(잔여 SPC2 전환사채) — 현금 유입 0. 평가 시점의 가격이 바뀌면 반대로도 움직인다.
즉 순이익 93.9조의 3분의 2가량이 반복 불가 항목이다. 그리고 표면 실효세율 23.5%도 정상 영업과세로 읽으면 안 된다 — 분모에 일회성 처분이익이 들어 있으므로 영업이익 기준 세부담률로 환산할 수 없다.
§5에서 우리는 CXMT의 净利润과 归母를 구분해야 한다고 썼고, 扣非(비경상 차감)를 따졌다. 이것이 그 잣대의 한국 측 대칭항이다. 중국 기업에 扣非를 요구하면서 한국 기업의 62조를 그냥 넘기면 잣대가 두 개인 것이다.
그러므로 이 글에서 SK하이닉스의 수익성을 말할 때 쓰는 값은 영업이익 60조 5,426억과 영업이익률 76.3%뿐이다. 순이익 93.9조는 사용하지 않는다 — 이번엔 “몰라서”가 아니라 “알고 나서 배제한다”.
그리고 이건 §6-(6)에서 우리가 스스로 세운 규율을 우리가 어긴 자리다. 거기서 우리는 *“‘확인할 수 없었다’가 아니라 ‘조회 가능했으나 반영하지 못했다’가 정확한 표현”*이라고 썼다. 영업외 62조는 조회 가능한 정도가 아니라 이미 보도돼 있었다. §2의 마이크론 7/28 종가와 정확히 같은 실패 유형이다 — 집필 시점에 존재하는 데이터를 안 본 것. §11 채점표에 올린다.
(한 가지는 정확히 짚어둔다. 잠정실적 공시에 영업외손익 내역이 없는 것 자체는 정상이다. 공정공시 서식에 그 필드가 없다. 이상 징후가 아니며, 계정별 확정 내역은 반기보고서에서 나온다.)
7/27 글이 지목한 다섯 체크포인트 — 답이 나온 것과 안 나온 것
| 체크포인트 | 이 글 마감 시점의 상태 |
|---|---|
| ① 3분기 가이던스 톤 | 회사 가이던스 원문 미확인. 증권가 3Q 컨센으로 매출 93조 3,160억·영업이익 75조 1,970억이 보도됐으나 산출 기준일이 확인되지 않았고(2Q 확정치 반영 전일 가능성), 확정 79.32조 대비로는 +17.7%가 된다. 다만 같은 보도의 제목이 “메모리 가격 상승률은 둔화”였다는 점은 기록해둔다 |
| ② CAPEX 규모·증설 강도 | 미확인. 잠정공시에 포함되지 않았다 |
| ③ HBM4 진척·2027년 협상 | 미확인. “2027년 HBM 가격이 2026년 대비 100% 이상 상승” “SK하이닉스 HBM 점유율 48%(2026)→37%(2027)“라는 전망이 보도됐으나 회사 컨콜 코멘트인지 증권가 추정인지 구분하지 못했다. 그래서 이 글의 논거로 쓰지 않는다 |
| ④ 재고(DIO) 방향 | 미확인 |
| ⑤ NAND 회복 | 회사가 “D램·낸드 가격 상승”을 실적 요인으로 언급. 분리된 수치는 미확인 |
다섯 중 넷을 확인하지 못했다. 컨콜 전문이 공개되는 대로 갱신한다.
그리고 이 실적은 §5의 분모를 건드린다
7/21 글이 인용한 2026년 연간 영업이익 추정치는 261조였다(7/21 글 인용 시점 값이며, 이번 2분기 하회는 반영되기 전이다). 상반기 확정 영업이익 98.2조는 그 **37.6%**다. 산술적으로 하반기에 162.8조가 필요하고, 3분기 컨센(75.2조)이 실현되면 4분기에 87.6조가 필요하다.
이 숫자를 “절벽”으로 읽으면 안 된다. 내재 경로는 감속이지 역성장이 아니다.
| 분기 | QoQ 증가율 |
|---|---|
| 2Q26(확정) | +61.0% |
| 3Q26(컨센) | +24.2% |
| 4Q26(261조 역산) | +16.5% |
증가율은 61 → 24 → 17로 빠르게 줄지만 전부 플러스다. 261조라는 연간 추정치는 하반기 역성장을 전제하지 않는다. 감속과 하락은 다르다.
⚠️ 그리고 여기서 기준을 섞으면 안 된다. 261조는 영업이익 추정이고, §5의 선행 PER 분모는 순이익이다. 이 글이 §5에서 세운 원칙(“이익 기준을 섞지 마라”)이 그대로 적용된다. 영업이익 경로가 흔들리면 순이익 추정도 따라 흔들리겠지만, 그 전이는 직접이 아니라 간접이다 — 그 사이에 영업외·세금이 끼어 있고, 이번 분기가 바로 그 격차를 62조로 보여줬다.
그럼에도 방향은 분명하다. 2분기가 컨센을 하회했으므로 연간 추정치가 하향 조정되면 선행 PER은 올라간다. 배수가 낮다는 것이 왜 안전의 근거가 못 되는지, 이번 분기가 실물로 보여줬다.
(발표 후 주가 반응은 이 글 마감 시점에 종가가 확정되지 않아 쓰지 않는다. 우리는 7/13 글에서 장중 스냅샷으로 결론을 냈다가 마감에 뒤집힌 적이 있다.)
10. 7/27 글의 판별틀 — 다섯 신호를 다시 계산한다
이틀 전 우리 글은 다섯 개 독립신호(①현물·고정가 ②재고 ③가동률·CAPEX ④HBM 수급 ⑤AI 수요)로 고점을 판별하자고 했고, “현재 신호 다수는 중간 조정 칸”이라고 썼다. 다음 날 -10.84%가 났다.
판별틀 자체는 유지한다. 그 글의 주장은 “주가로 고점을 판별하지 마라”였고, 7/28의 -10.84%도 주가 사건이다. 주가로 그 글을 반박하면 그 글이 비판한 순환 논증을 그대로 반복하는 것이다.
그러나 자기변호로 끝내면 안 된다. 두 개 신호에 새 입력이 들어왔고, 그중 하나는 우리가 대입하지 않은 것이었다.
③ 가동률·CAPEX — 우리가 대입하지 않은 데이터가 이미 있었다
| ③에 지금 들어와 있는 입력 | 값 |
|---|---|
| CXMT 2026년 D램 캐파 순증 | 월 8.5만 장 — 3사 최대 |
| CXMT 캐파 경로 | 월 32만 장 → 2027년 42만 장 |
| ASML 2026년 메모리 부문 매출 가이던스 | +75% (7/15 2Q26 콜) |
7/27 글은 스스로 이렇게 구분했다. “기존 캐파를 HBM으로 전환하면 범용 공급이 줄어 가격이 오르지만, HBM용 신규 라인을 증설하면서 범용도 함께 늘리면 오히려 범용 공급 과잉을 부른다. 지금이 어느 쪽인지가 다음 국면을 가른다.”
ASML 메모리 부문 매출 +75%는 ‘전환’이 아니라 ‘증설’ 쪽을 가리킨다.
그 글이 스스로 세운 판별틀의 가장 중요한 분기점에, 그 글보다 12일 앞서 나온 데이터를 우리가 대입하지 않았다. 이것이 이 글의 자기채점에서 가장 무거운 항목이다.
① 현물가·고정거래가 — 오늘 값이 바뀌었다
7/27 글은 ①을 “아직 상승 국면”으로 놓았고, 3Q 고정거래가 +10~20% 전망을 인용했다. 오늘 여기에 새 값이 들어왔다.
- 2분기 D램 ASP는 전분기 대비 +28.9% 상승한 것으로 추정됐다(업계, §9) — 여전히 상승이다
- 그러나 SK하이닉스 매출이 컨센을 하회했고, 3분기 전망 보도의 제목은 **“메모리 가격 상승률은 둔화”**였다
7/27 글의 판별표에서 ①의 ‘중간 조정’ 칸은 “상승 지속 또는 둔화 후 재가속”, ‘꼭지’ 칸은 “상승 멈춤 → 보합 → 하락 전환”이었다. 지금 값은 여전히 왼쪽 칸이지만, 왼쪽 칸의 오른쪽 끝으로 이동했다. 상승률이 둔화하는 것과 상승이 멈추는 것은 다르다. 아직은 전자다.
그래서 판정은
②재고 ④HBM 수급 ⑤AI 수요는 7/28~29에 바뀐 값이 없다(②④는 컨콜 미확인, ⑤는 알파벳 capex 상향으로 오히려 강화).
정확한 서술: 7/27 글의 판정은 주가 때문이 아니라 ①과 ③의 새 입력 때문에 재평가 대상이 됐다.
③은 ‘꼭지’ 칸 쪽으로 한 칸 움직였다고 보는 것이 데이터에 부합한다. ①은 ‘중간 조정’ 칸 안에 있되 경계 쪽으로 이동했다. 판정 전체가 뒤집힌 것은 아니지만, “신호 다수가 중간 조정”이라는 문장의 다수는 이제 안정적인 4:1이 아니다.
11. 자기채점표 — 이번엔 틀린 것이 맞은 것보다 많다
자책이 아니라 기록이다. 다음 글에서 같은 실수를 반복하지 않기 위해 남긴다.
| 우리가 쓴 것 | 결과 |
|---|---|
| 초안: “마이크론 -2.25% vs 삼성 -13.39% = 6배 격차, 이 글에서 가장 중요한 단서” | 틀렸다. 시차 착시. 7/28 미국장 마이크론 -10.62%. 2일 누적 격차 1.06~1.16배. 그 데이터는 집필 시점에 이미 나와 있었다 |
| 초안: “CXMT 712조는 값이지 공급이 아니다” | 절반 틀렸다. 시총은 값이 맞지만 캐파는 실체였다. 2026년 순증 월 8.5만 장은 3사 최대이고 IPO 이전부터 진행 중이었다. 게다가 우리가 유리한 대목만 인용한 바로 그 출처에 있던 숫자다 |
| 초안: “DUV가 CXMT보다 큰 재료다” | 격하한다. DUV는 ③CAPEX에 가장 늦게 도착하는 입력(24~36개월)이다. 도착 순서를 거꾸로 봤다 |
| 초안: “점유율 7.6%(2025년 4분기)“ | 기준분기가 틀렸다. 1Q26 값이고 직전 분기는 4.7~5%였다. 7/21 글은 같은 수치를 ‘1분기’로 옳게 썼다 — 우리가 우리 앞 글과 모순됐다 |
| 초안: “5대는 ASML 131대의 3.8%“ | 분모가 틀렸다. 중국은 그 분모에 접근할 수 없다. 출처도 틀렸다(ASML 콜 아님, The Information 보도) |
| 초안: 삼성전자 발행주식수 5,919,637,922주 | 소각 전 값이었다. 4/2 소각 반영 시 5,846,278,608주. 7/21 글에서 상속한 오류. 390조 → 388조 |
| 초안: CXMT PER 24.8배 / 1분기가 2025년의 17.6배 / 순이익률 65% | 전부 기준 혼용. 归母로 통일하면 29~33배 / 13.2배 / 48.7% |
| 초안: SK하이닉스 PSR 3.29배(2Q 컨센 84.06조 기준) | 분모가 컨센이었다. 확정 79.32조 반영 시 3.48배 |
| 초안: “영업외 62조는 잠정공시 미포함이라 확인하지 못했다”(네 곳에 기재) | 틀렸다. 확인할 수 있었다. 키옥시아 SPC1 매각(2026년 6월 완료) 관련이고, 메리츠증권 7/27 리포트가 영업외 41.6조를 사전 전망했으며 7/28 매체가 보도했다. §2의 마이크론과 같은 실패 유형 — 집필 시점에 존재하는 데이터를 안 봤다. 그리고 §6-(6)에서 우리가 직접 세운 규율(“확인할 수 없었다”로 뭉개지 마라)을 우리가 어긴 자리다 |
| 초안: CXMT vs 한국 배수 격차 “5배 이상” | 하한을 못 박을 수 없다. 산출 범위는 4.9~6.5배로 하한 4.88을 위반하고, 한국 순이익을 키옥시아 일회성으로 정상화하면 3.8~5.3배로 더 내려간다. “5배 안팎”, 방어 가능한 문장은 “여러 배 비싸다”까지 |
| 초안: “CXMT 캐파 순증은 3사 전부보다 크다” | 합계로 읽으면 거짓(6+3+1.5=10.5만 > 8.5만). 바로 위 표가 그 자리에서 반증했다. “3사 각각보다”가 정확하다 |
| 초안: “보조금 의혹은 해소됐다” | 순액 기준으로만 참이다. 扣非归母 > 归母는 비경상 합계가 마이너스라는 뜻이지 보조금이 없었다는 뜻이 아니다. 닫은 게 아니라 좁혔다 |
| 초안: “7/28 낙폭은 CXMT·DUV가 만들었다”는 프레임 | 7월 낙폭의 70%는 그 전에 났다. 지배 변수는 금리였고 우리는 그 축을 세우지 못했다 — 정작 7/21 글에서 우리 손으로 세웠던 축이다 |
| 초안: ③CAPEX 신호 재계산 | ASML 메모리 +75% 가이던스(7/15)를 대입하지 않았다. 우리 판별틀의 핵심 분기점이었다 |
| 7/21: “CXMT가 K3보다 직접적 위협” | 방향은 맞았다. 다만 “범용 고정가에 서서히 온다”고 썼지 하루 -10.84%를 예상한 적 없다 |
| 7/21: “7/27은 두 재료가 겹친 교란 구간” | 틀렸다. 세 번째 재료(DUV)가 있었다 |
| 7/21: “장비 규제가 출하 비트를 제약한다” | 강도 조정. 아래 참조 — 폐기가 아니다 |
| 7/21: “선행 PER 5~7배는 정점 이익 위의 숫자” | 아직 채점 불가. 배수가 더 낮아진 것은 검증이 아니라 전제 조건이다. 검증은 이익이 꺾여야 이뤄진다 — 다만 §9에서 분모가 흔들릴 첫 단서가 나왔다 |
7/21 글의 “제약” 문장은 어떻게 되는가
7/21 글은 제약을 **셋(수율·전력·장비 규제)**으로 썼고, 노광은 규제의 한 갈래다. 축별로 채점한다.
| 축 | 이번 주 데이터 |
|---|---|
| ① 수율 | 오히려 강화됐다. 캐파 32만 wpm인데 비트 8~9%, DDR5 비트당 원가 +30% 이상, HBM3 종합수율 모델 25%, 양산 목표 연기 |
| ② 전력 | 변화 없음 |
| ③ 장비 규제 | 노광 한 갈래만 움직였다. 식각·증착 무관, 계측·검사와 EUV는 그대로 |
그리고 규모. 5대 ≈ €4억 = 중국 연간 장비 지출의 1%대다. 7/21 글이 인용한 “국산화율 20%“는 식각·증착에서 달성된 값이고 이머전 노광은 사실상 0이었다. 5대는 20%를 30%로 올리는 사건이 아니라, 0을 0에서 떼어놓는 사건이다.
결론: 폐기가 아니라 강도 조정이다. 세 축 중 둘은 그대로이거나 강화됐고, 셋째 축의 한 갈래에서 시한이 처음 관측 가능해졌다.
12. 반증 조건 — 무엇이 관측되면 이 글이 죽는가
아래 A·B·C·D는 AND가 아니라 OR로 건다. 복합 뷰의 반증을 AND로 묶으면 뷰가 불사신이 된다. 하나만 켜져도 해당 축은 죽는다.
(아래 임계값 — 비트 점유율 “두 자릿수 중반”, PSR 15배, 5nm, 원/달러 1,500원, “2개월 연속” 등 — 은 작성자가 정한 판별 기준이며 시장의 공인 기준이 아니다. 기준을 바꾸면 켜지는 시점도 바뀐다.)
A. “웨이퍼는 늘지만 비트는 천천히 는다”가 죽는 관측 → 경쟁 가설: “간극은 이미 좁혀졌다”
- CXMT 비트 점유율이 두 자릿수 중반으로 상승 — 상장 후 첫 분기 보고서. 웨이퍼가 아니라 비트다
- DDR5 비트당 원가 격차(+30% 이상)가 한 자릿수로 축소되는 추정이 나옴
- D램 고정거래가 상승세가 꺾여 보합·하락 전환 — 특히 CXMT 주력인 LPDDR5·DDR5(생산의 약 75%). 상승률 둔화가 아니라 방향 전환 기준이다(§10-① 참조)
- 증권신고서에 없던 HBM 전용 프로젝트가 사후 추가되거나, HBM3 양산 일정이 다시 앞당겨짐
B. “DUV는 24~36개월 창”이 죽는 관측 → 경쟁 가설: “이미 지금 들어오고 있다”
- 국산 이머전 장비의 고객 인증 통과·양산 라인 적용이 확인 — “생산 시작”이 아니라 양산 웨이퍼 산출 기준
- 오버레이 실기 사양이 5nm 이하로 공개 — 8nm급이면 멀티패터닝 횟수가 제한된다
- 2027년 목표 20대가 상향 조정되거나 조기 납품이 확인
반대로 이것이 관측되면 B가 강화된다: 인증 실패·일정 지연, 또는 네덜란드·미국의 추가 규제로 일본 의존 부품 경로가 막힘.
C. “값은 여전히 비싸다”가 죽는 관측 → 경쟁 가설: “밸류 격차는 정당하다”
- CXMT 归母 기준 PER이 15배 아래로 수렴 — 주가 하락이 아니라 이익 증가로 수렴하는 경우만 해당. 15배의 근거: 현재 27.6
31.7배(7/28 종가 기준)의 약 절반이자, 한국 선행 PER(56배)의 약 3배 수준이다. 여기까지 내려오면 “여러 배 비싸다”는 이 글의 문장이 성립하지 않는다 - SK하이닉스 2027년향 HBM 가격 협상 코멘트가 후퇴 — §9에서 확인하지 못한 항목이다. 컨콜 전문에서 “협상 순조”가 “고객과 조율 중”으로 바뀌었는지 확인해야 한다
- 2026년 연간 이익 추정치의 유의미한 하향 — §9에서 봤듯 상반기 98.2조는 연간 추정 261조의 37.6%다. 하반기 경로가 무너지면 한국 쪽 분모가 흔들리고, 그러면 “한국과 CXMT의 배수 격차가 정당하다”는 이 글의 밸류 축이 약해진다. (이 글은 한국이 싸다고 말한 적이 없다 — §5·§14-(5)·§16을 보라. 말한 것은 격차의 방향뿐이다.)
- 메모리 3사 중 한 곳이라도 감산·투자 축소 시사
D. “지배 변수는 금리”가 죽는 관측 → 경쟁 가설: “산업 요인이 지배 변수다”
- 연준이 인하로 선회했는데도 코스피가 계속 빠짐 — 지배 변수 지목이 틀렸다는 뜻
- 원/달러 1,500원 재돌파 — §1의 “돈은 원화에 남아 있다” 해석이 죽는다. 그 순간 이 국면은 자산배분 이동이 아니라 국가 리스크가 된다 그리고 D축에는 반대 방향 조건도 하나 붙는다(반증이 아니므로 번호를 주지 않는다). 한은이 8월에 추가 인상하거나 매파 톤을 강화하면 금리 축은 반증되는 게 아니라 강화된다 — 그 경우 §15 기본 시나리오의 되돌림 경로가 지워진다.
capex 트리거는 부호를 바꾼다
초안은 “하이퍼스케일러 capex 가이던스 하향 전환”을 반증 지표로 걸었다. 이 국면에서는 반증 불능이다 — §6-(3)에서 봤듯 내려도 악재, 올려도 악재로 읽힌다.
트리거를 “capex 숫자의 방향”이 아니라 “capex 발표 당일 주가 반응의 부호”로 바꾼다.
상향 발표에 주가가 오르면 → 시장이 AI 투자를 여전히 성장으로 읽는다는 뜻. 수요 축은 건재. 상향 발표에 또 주가가 빠지면 → 시장은 AI capex를 비용으로 읽기 시작한 것이다. 이건 메모리 수요의 상위 변수이고, A~C 전부보다 무겁다.
관측 시한을 못 박는다
8월 D램 고정거래가 발표 + 7/3031 빅테크 capex 발표 + SK하이닉스 컨콜 전문 공개까지 AD 중 아무것도 켜지지 않으면, 그 시점에 논지를 재확인한다. 그 전에 “아직 아무것도 안 켜졌으니 우리가 맞다”고 쓰지 않는다. 반증 지표가 안 켜진 것과 논지가 검증된 것은 다르다.
13. 확인 캘린더
| 날짜(KST) | 이벤트 | 무엇을 보는가 |
|---|---|---|
| 7/29 (오늘) | SK하이닉스 컨콜 전문 공개 | §9에서 확인 못 한 3Q 가이던스 원문·CAPEX·2027 HBM 협상·DIO·NAND |
| 8월 중순 | SK하이닉스 반기보고서 | 영업외 62조의 계정별 확정 내역 — 처분이익과 평가이익의 분리, 잔여 SPC2 지분의 평가 방법. §9의 “3분의 2가 반복 불가”라는 우리 추정을 검증·반증하는 자료 |
| 7/29 | CXMT 상장 3일차(7/27 상장) | 2일차(7/28)는 시가 -7.71% → 장중 고가 +1.51% → 종가 47.00위안(-4.08%)(§5). 첫날 +465.82%를 시장이 아직 되돌리지 않았다. 3일차 방향이 ‘값’의 성격을 재는 다음 데이터 |
| 7/30 새벽 3시 | FOMC(현지 7/29 14:00) | 컨센서스 3.50~3.75% 동결(5회 연속). 6월 점도표 연말 중간값 3.8%로 인상 옵션이 열려 있다. §12-D의 축 |
| 7/30~31 | MSFT·메타(7/30 전후), 애플·아마존 | capex 숫자가 아니라 발표 당일 주가 반응의 부호(§12) |
| 7/30 | 삼성전자 컨콜 | 서버 DDR5·낸드 코멘트, 중국 공급 관련 질의. 하이닉스 컨센 하회가 업계 공통인지 개별인지 판별하는 대조군 |
| 7/31 | 기본예탁금 규제 시행(당초 8월 예정 → 조기 시행) | 단일종목 레버리지 상품은 현금 3,000만원 초과 계좌만 매수 가능해진다. 대용증권 70% 인정 폐지·완화 불가. §14-(3)과 직결 |
| 8월 초 | 월간 D램 고정거래가 | §12-A-3. LPDDR5·DDR5를 따로 볼 것. 상승률 둔화가 아니라 방향 전환 기준 |
| 8월 중 | 국산 이머전 DUV 납품·인증 진행 | §12-B-5. “생산 시작”과 “양산 적용”은 다르다 |
| 8/26 전후 | 엔비디아 분기 실적 | 추론 수요 실측 |
| 분기 | CXMT 상장 후 첫 분기 보고서 | 비트 출하·캐파·归母 실적. §12-A의 대부분이 여기서 풀린다 |
참고 — 1Q26 HBM 매출 점유율: SK하이닉스 58% · 삼성전자 21% · 마이크론 21%. 분기 추세는 3Q25 56/23/21 → 4Q25 57/22/21 → 1Q26 58/21/21로, 분기 기준으로는 SK하이닉스가 3개 분기 연속 오르는 중이다(전년 동기 69% 대비로는 하락). 업계 2026년 연간 전망은 50/28/22. 어느 축으로 보느냐에 따라 정반대 문장이 나온다.
14. 그래서 무엇을 할 것인가 — -10.84% 다음 날의 행동
(아래 모든 수치 — 감내손실·손절폭·분할 횟수·비중 상한·경과일 —는 계산 방식을 보이기 위한 예시다. 특정인에게 적합한 값이 아니며, 같은 공식에 자기 숫자를 넣어야 한다.)
비중 상한 = 이번 건에서 감내할 손실 X% ÷ 무효화까지의 손절폭 S%
예: 감내 3%, 손절폭 20% → 상한 15%. 비중은 확신이 아니라 이 나눗셈에서 나온다.
그런데 오늘은 분모가 커졌다. 하루 -10.84%가 나오는 레짐에서 20% 손절폭은 이틀치다. 변동성이 두 배면 같은 감내손실을 유지하기 위해 포지션은 절반이어야 한다.
(0) 먼저 30분 — 실제 노출도 환산
이 절차 없이 아래 표를 읽는 것은 의미가 없다. 방법 없는 지시는 실행되지 않는다.
그리고 §5가 이미 증명했다 — 두 종목 합산 하락률 -13.97%가 지수 -10.84%보다 컸다. 코스피200 ETF만 든 사람도 실질적으로는 이 둘을 들고 있다.
- 직접 보유 개별주
- 코스피200·지수형 ETF/펀드 — 삼성+하이닉스 합산 시총 비중 약 50.5%(6월 기준)가 그대로 들어온다
- 반도체·AI 테마 ETF
- 퇴직연금(DC/IRP) 국내주식형
절차: 전 계좌를 한 장에 모은다 → ETF는 이름이 아니라 구성종목 상위 10개를 열어 삼성·하이닉스 비중을 곱해 환산한다 → 개별주 + 환산분 합산 → **총 금융자산 대비 %**를 낸다 → 그 %를 위의 비중 상한과 나란히 놓는다.
환산 %를 계산만 하고 상한과 비교하지 않으면 아무것도 한 게 아니다. 상한을 넘으면 (a), 상한 안이면서 이미 보유 중이면 (c), 아직 없거나 늘릴 생각이면 **(b)·(d)**의 경로다. 그리고 직장이 반도체 밸류체인이면 인적자본까지 같은 사이클이다.
(1) 상황별
| 상황 | 원칙에 부합하는 행동 | 하지 말아야 할 것 |
|---|---|---|
| (a) 비중 과다 | (0)으로 초과분 확정 → 3~4회 분할 축소. 회차 조건을 두 개로 건다: “반등 시” 또는 “직전 회차로부터 5거래일 경과 시 반등 여부와 무관하게 집행.” 전량 탈출이 아니라 상한선까지만 | 서킷브레이커 다음 날 시가 전량 투매 / “반등하면 줄이겠다”만 걸어두기 — 반등이 안 오면 그게 곧 무기한 연기다 |
| (b) 신규 진입 | 목표 비중을 먼저 나눗셈으로 확정 — 그때 쓴 손절폭 S를 1회차 진입가 기준으로 못 박고, 회차가 늘어 평단이 내려가도 손절선을 따라 내리지 않는다. → 3~5회 분할, 간격을 날짜와 조건 둘 다로 못박기. 1회차는 목표의 1/3 이하. 7/29~7/31 캘린더 전에 1회차를 넘겨 채우지 않는다 | -10.84% 다음 날을 “바닥”으로 규정하고 한 번에 채우기 / “역대 최대 실적 났으니 안전하다” — §9를 다시 읽을 것 |
| (c) 물린 사람 | (0)에서 잰 비중이 상한 안이면 계획대로, 초과면 축소. 손절선은 최초 진입가 기준 고정 | 평단 낮추기 목적의 추가매수 — 평단은 내려가도 비중은 폭증한다. 손절선을 평단 따라 내리기 |
| (d) 무포지션 | 서두르지 않는다. “안 사는 것”도 포지션이다. 진입한다면 (b) + 상한의 절반에서 시작 | 캘린더 앞에 미리 채워두기 / “이번엔 진짜 싸다”를 근거로 쓰기 |
(2) 무효화 트리거 — 반증 조건을 포지션에 연결한다
§12의 반증 지표가 행동에 연결되지 않으면 분석용 장식이다. 아래 중 하나라도 발동하면 잔여 분할매수를 중단하는 것이 원칙에 부합한다.
- §12-A-3 D램 고정거래가가 보합·하락으로 방향 전환(현물 아닌 고정가 기준, 2개월 연속)
- §12-A-1 CXMT 비트 점유율 두 자릿수 중반 진입
- §12-C-9 SK하이닉스 2027년향 HBM 가격 협상 코멘트 후퇴
- §12-C-10 2026년 연간 이익 추정치의 유의미한 하향
- §12-C-11 메모리 3사 중 감산·투자 축소 시사
- §12 capex 부호 규칙 — 빅테크가 capex를 상향했는데도 당일 주가가 빠지는 패턴이 반복
- §12-D-13 원/달러 1,500원 재돌파
반대로 “주가가 더 빠졌다”는 무효화 신호가 아니다. §10이 금지한 논법이고, 여기서도 같다. 가격은 트리거가 아니다 — 조건이 트리거다.
6번만 예외처럼 보이므로 못을 박는다. 이건 “주가로 판단한다”의 예외가 아니다. 6번이 재는 것은 주가의 방향이나 수준이 아니라 같은 뉴스에 대한 시장의 해석 부호다. “빠졌으니 나쁘다”가 아니라 **“호재로 읽히던 항목이 악재로 읽히기 시작했는가”**를 본다. 관측 대상이 특정 이벤트(capex 발표) 당일로 한정돼 있고 부호가 이분법이라 반증 가능하다. 가격 수준 자체를 트리거로 쓰는 것은 여전히 금지다.
(3) 레버리지·인버스 — 오늘 가장 위험한 자리
우리 자신이 §6-(6)에서 레버리지 청산을 급락 증폭 요인으로 지목했다. 그렇다면 독자 경고가 반드시 붙어야 한다.
| 항목 | 값 |
|---|---|
| 단일종목 레버리지 ETF 관련 반대매매 | 41거래일(5/27~7/24) 1조 8,230억 = 직전 41거래일(1조 318억)의 1.77배 |
| 신용융자 잔고 | 한때 38.5조 (기준일 확인 필요 — 7/28 시점 실측은 미확인) |
| 7/31 기본예탁금 규제 | 단일종목 레버리지 상품(국내·해외 상장)은 현금 3,000만원 초과 보유 계좌만 매수 가능. 기본예탁금 산정에서 대용증권(주식·ETF·채권) 시가 70% 인정이 빠지고 현금 기준으로 바뀐다. 거래경험에 따른 완화도 불가(강화만 가능). 당초 8월 예정이었으나 7월 31일로 앞당겨 시행 |
- 7/31 규제는 “압력”이 아니라 접근 제한이다. 이틀 뒤부터 현금 3,000만원 요건을 못 채우면 단일종목 레버리지는 매수 자체가 막힌다. 지금 보유 중이라면 신규 진입이 아니라 보유분을 어떻게 할지가 이틀 안에 정할 문제다.
- 레버리지 ETF는 지수가 제자리로 돌아와도 변동성 손실이 남는다. 일평균 등락이 큰 장세일수록 손실이 조용히 커진다. -10.84%가 나오는 레짐에서 2배 상품은 이론상 -21.7%다.
- -10.84% 다음 날 “반등 먹으러” 레버리지에 들어가는 것은 개인이 가장 자주 하는 행동 중 하나이고, 이 국면의 구조상 가장 위험하다.
- 인버스도 같다. 방향이 반대일 뿐 변동성 손실 구조는 동일하다.
(4) 서킷브레이커 다음 날의 세 함정
① “바닥이다” 착각. 7/28은 하락폭 역대 2위지만 1위는 5주 전(6/23)이었다. 그리고 실제 경로를 보라.
| 날짜 | 코스피 |
|---|---|
| 7/13 | 6,806.93 (-8.95%, 서킷브레이커) |
| 7/20 | 6,516.27 (7월 저점) |
| 7/21 | 6,747.95 (+3.56%) |
| 7/24 | 6,690선 |
| 7/27 | 6,755.75 (+0.97%) |
| 7/28 | 6,023.66 (-10.84%) |
7/13 이후 코스피는 실제로 되돌리고 있었다. 7/27 종가는 7/20 저점보다 3.7% 높았다.
문제는 되돌림이 없었다는 게 아니라, 되돌림이 다음 저점을 막지 못했다는 것이다. 되돌림은 여러 번 있었다. 그리고 그때마다 다음 저점이 더 낮았다.
(초안은 여기서 “7/13 이후 회복하지 못했다”고 썼는데, 우리 자신의 7/21 글과 정면 충돌하는 서술이었다. 정정한다.)
② 패닉 매도. 개장 갭다운은 이미 끝난 가격이고 서킷브레이커 해제 직후는 호가가 가장 얇다. 원칙은 **“매도는 24시간 뒤 실행”**이다.
⚠️ 단, 신용·미수 담보부족 계좌에는 이 규칙이 적용되지 않는다. 담보부족 상태에서 24시간을 기다리면 내가 고르지 않은 종목이, 내가 고르지 않은 가격에, 강제로 청산된다. 담보 상태 확인은 미룰 수 있는 항목이 아니다. 이 경우의 원칙은 “24시간 유예”가 아니라 **“내가 고른 것을 판다”**이다.
③ 물타기. 추가매수 전에 “이 매수 후 반도체 비중 %“를 먼저 적는다. 상한을 넘으면 그건 물타기가 아니라 베팅 확대다.
(5) 앵커링 — 이 글 자체가 함정을 만든다
§2 표는 7/27 종가(254,000원 / 1,816,000원)를 나란히 보여준다. 가격 앵커를 강화한다. §5는 별도로 실적 앵커(선행 PER 4~6배)를 준다. §9는 “역대 최대 영업이익 60.5조”라는 세 번째 앵커를, 그리고 “순이익 94조”라는 네 번째 앵커를 준다.
넷 중 어느 것도 “싸다”의 근거가 아니다. 가격 앵커는 과거 가격일 뿐이다. 배수 앵커는 §15가 경고하는 정점 이익 위의 숫자이고, 게다가 §5에서 선언했듯 그 배수 계산에는 우리에게 유리한 비대칭이 셋 들어 있다. 역대 최대 실적은 그 자체로 정점 분기의 정의다. 그리고 순이익 94조는 3분의 2가 키옥시아 일회성이라 다음 분기에 없다.
넷을 섞으면 근거가 네 개가 되는 게 아니라 오류가 네 개가 된다.
(6) 개인이 4~5조를 순매수했다 — 어떻게 읽을 것인가
7/28 개인 순매수는 +4조 3,060억 ~ +5조 1,924억(코스피, 매체 편차)이다.
방향이 맞았는지는 아직 모르고, 며칠 안에 알 수 있는 종류의 답도 아니다. 7/21 글에 기록한 사례를 다시 꺼낸다 — 그날 개인은 오전에 2조 1,130억을 사고 종가엔 1조 6,574억 순매도로 돌아섰다. 하루 안에서도 방향이 뒤집혔다.
“개인이 샀다”는 강세 신호도 약세 신호도 아니다. 2020년 3월엔 맞았고 2021년 하반기엔 틀렸다. 수급 주체의 정체성으로 방향을 판단하는 것 자체가 오류다.
그리고 집계의 성격을 정확히 알아야 한다. 4~5조는 개인 매수와 개인 매도를 상계한 순액이다. 그 안에는 저가매수도 있고, 다른 종목을 정리해 옮겨 담은 자금도 있고, 물타기도 있다. 반대매매로 강제청산된 물량은 같은 집계에서 개인 순매도로 잡힌다 — 즉 4~5조는 그 상계 이후의 잔액이다. (초안은 여기서 “반대매매를 막으려는 추가입금”을 예로 들었는데, 입금은 순매수 집계에 잡히지 않는다. 사실 오류였고 정정한다.)
집계 숫자 하나를 “개인의 판단”으로 읽는 순간 이미 틀린 해석이다. 그리고 “오늘 남들이 하는 것”이 매매 근거로 등장했다면, 그날은 주문을 넣지 않는 것이 원칙에 부합한다.
(7) 생존 조건 네 가지
① 12개월치 생활비를 주식 밖에 둔다 ② 신용·미수 0 — 하루 -10.84%가 나오는 장에서 반대매매는 판단이 아니라 사고다 ③ 분할 잔탄을 남긴다 ④ 여기서 추가로 -40%가 왔을 때 내 계좌가 얼마가 되는지 미리 숫자로 써본다. 감당이 안 되면 지금 비중이 틀린 것이다.
15. 시나리오
아래 확률은 모델 산출이 아니라 작성자의 판단이고, 폭으로 적는다. 틀릴 수 있다는 전제로 읽어야 한다.
| 기본 (50~60%) | 낙관 (15~25%) | 비관 (20~30%) | |
|---|---|---|---|
| 서사 | 금리 레짐 전환이 지배 변수로 남고, CXMT 캐파는 비트 전환 속도에 막혀 2027년까지 범용 D램 가격을 서서히 압박. 2026년 이익은 높은 수준 유지, 2027년 성장률만 둔화 | 7/28은 레버리지 청산이 만든 오버슛. 금리 우려 완화 + capex 상향에 시장이 정상 반응 + HBM 협상 정상 진행 | CXMT 비트 전환이 예상보다 빨라 범용 고정가가 2027년 하락 전환. 여기에 AI capex가 ‘비용’으로 리프라이싱되며 겹침 |
| 이익 | 2026 높은 수준 유지, 2027 둔화 | 2027도 증가 | 정점 대비 -40~60% |
| 밸류 | 성장 프리미엄 축소 | 배수 회복 | PER·이익 동시 하락(더블 디레이팅) |
| 이 칸으로 옮기는 관측 | §12 A~D 중 아무것도 안 켜짐 | 7/30 FOMC 비둘기 서프라이즈 / MSFT·Meta capex 상향에 주가가 오름(§12 부호 규칙) / 하이닉스 컨콜에서 2027 HBM 협상 정상 확인 / 3Q 고정가 두 자릿수 상승 | §12-A-1(비트 두 자릿수 중반) 또는 §12-A-3(고정가 방향 전환) 또는 §12-C-10(연간 추정 하향) 또는 §12 capex 부호 규칙에서 상향에도 주가 하락 반복 |
중요한 건 확률이 아니라 비대칭성이다.
정점 이익에 붙은 낮은 배수는 이익이 반토막 나는 순간 두 배가 된다. 주가가 안 빠져도 밸류가 즉시 비싸진다.
7/28에 배수가 13~15% 더 내려간 지금, 이 함정은 더 잘 작동한다. §5에서 계산한 선행 PER 4~6배는 싸다는 증거가 아니라, 분모가 사상 최대라는 사실의 다른 표현이다. 그리고 §9에서 그 분모가 컨센서스에 못 미친 첫 사례가 나왔다.
16. 정리
- 7월 코스피는 -28.9%로 IMF를 넘은 역대 최대 월간 낙폭이고, 그중 70%는 CXMT 상장 전에 이미 났다. 7/28은 시작이 아니라 마지막 한 번이었다. 그 앞 구간을 설명하는 것은 한은 인상과 연준 점도표 상향, 즉 금리 레짐 전환이다.
- 7/28은 한국만의 사건이 아니었다. 같은 날 마이크론 -10.62%, SOX -5.80%. 2일 누적으로 맞추면 격차는 1.06~1.16배다. 초안이 내세운 “6배 격차”는 시차 착시였고, 그 데이터는 집필 시점에 이미 나와 있었다.
- CXMT의 시가총액은 여전히 ‘값’이다. 归母 기준 PER 약 28~32배, PSR 13.1~15.5배(양쪽 다 7/28 종가 기준) — 한국 대비 배수 격차가 두 잣대에서 같은 방향으로 나온다. 단 크기는 못 박지 않는다 — §5에서 선언한 비대칭 셋 중 ①날짜는 CXMT 7/28 종가(47.00위안, -4.08%)를 구해 제거했고(격차 4.9~6.5 → 4.7~6.2배), ②연환산은 CXMT 쪽에 불리하게 남아 있으며, ③한국 순이익을 키옥시아 일회성으로 정상화하면 3.7~5.0배까지 내려간다. 방어 가능한 문장은 “여러 배 비싸다”까지다. 그러나 캐파는 값이 아니라 실체였다. 2026년 D램 캐파 순증 월 8.5만 장(SemiAnalysis 추정)은 3사 각각보다 크고, IPO 자금이 아니라 그 이전부터 진행 중이었다. 초안의 “값이지 공급이 아니다”는 두 가지를 하나로 묶은 오류다.
- 남는 논지는 웨이퍼와 비트 사이의 간극 하나뿐이다. 캐파는 이미 3사급인데 비트 점유율은 8~9%, DDR5 비트당 원가는 3사 대비 +30% 이상이다. 그 간극이 좁혀지는 속도가 이 글의 수명이다.
- DUV는 가장 늦게 도착하는 입력이다 — 라인 투입 2027년, 인증 수개월, 비트 기여 2028년 이후. 5대는 중국 연간 장비 지출의 1%대다. 그럼에도 무시할 수 없는 이유는 대수가 아니라 구조다 — EUV가 없는 회사일수록 같은 캐파·같은 노드에 이머전이 더 많이 필요하다. 다만 그 간극을 좁히려면 오버레이(2.5nm vs 8nm급)가 먼저 좁혀져야 하고, 그건 2026년의 일이 아니다.
- 그리고 오늘, SK하이닉스는 영업이익 60조 5,426억으로 역대 최대를 기록하면서 컨센서스는 하회했다. 이건 고점의 증거가 아니라 추정이 과했다는 증거일 수도 있다. 원인(출하 비트·판가·믹스·환율)은 분해하지 못했다. 다만 하나는 배제된다 — 컨센 내재 영업이익률 76.23% vs 확정 76.33%로, 미달은 마진이 아니라 매출 스케일에서 났다. 그리고 순이익 93.9조 중 영업외 약 62조는 키옥시아 SPC1 매각 관련 일회성·평가이익이다. 반복 불가 항목이므로 이 글은 순이익을 판단 근거로 쓰지 않는다 — 몰라서가 아니라 알고 나서 배제한다.
- 우리는 이 사건의 크기를 여전히 모른다. 프로그램매매·차익잔고·대차잔고를 반영하지 못했다. VKOSPI는 일주일 전이 더 높았고, 미 장비주는 장중 저점에서 절반을 되돌렸고, 7/27 당일 코스피는 오히려 +0.97%였다. -10.84% 중 리프라이싱분과 청산분의 배분은 미지수다.
7월 28일에 지워진 것은 한국 메모리의 이익이 아니라, 그 이익에 붙어 있던 배수다. 그리고 그 배수를 떠받치던 것은 낮은 실질금리와 “중국은 못 늘린다”는 두 전제였는데, 7월에 무너진 것은 앞쪽이 먼저였다.
§12의 열세 개 지표 중 오늘 확실히 켜진 것은 하나도 없다. 그리고 그 사실은 우리가 맞다는 증거가 아니다.
(작성 시점 — 7월 29일, SK하이닉스 2분기 실적 발표 직후·컨콜 전문 공개 전 — 에 확인하지 못한 값: SK하이닉스 컨콜 코멘트 일체(3Q 가이던스 원문·CAPEX·2027 HBM 협상·DIO·NAND 분리 수치) · 영업외 62조의 계정별 확정 내역(처분이익과 평가이익의 분리 — 성격은 키옥시아로 특정됐고, 계정 단위 확정은 반기보고서에서 나온다) · 2분기 컨센 하회의 원인 분해(출하 비트·판가·믹스·환율 — 마진 요인은 배제됐다, §9) · 키옥시아 일회성이 2026E 순이익 컨센에 반영된 규모 · 7/29 종가 및 실적 발표 후 주가 반응 · CXMT 상장 첫날(7/27) 장중 최고가(+476% vs 55.03위안 병존 — 7/28 장중 고가 49.74위안은 확인됐다) · CXMT 1Q26 정부보조금 총액(비경상 순액 -15.79억만 확인) · 7/28 기관 수급의 부호 · CXMT 조달액 중 초과배정(그린슈) 행사 여부의 공시 원문 · 국산 이머전 DUV 실기 오버레이 사양(MIIT 등재값만 공개) · 국산 DUV의 고객 인증 진행 상황 · ASML 이머전 131대의 원자료 · 7/28 시점 신용융자 잔고 실측 · 이머전 DUV 1대당 D램 캐파 환산 계수(신뢰할 환산식을 확보하지 못해 추정치를 만들지 않았다) · 마이크론 7월 누적 -26.5%·SOX -18.2%로 보도된 값의 기준일 · 3분기 컨센(매출 93조 3,160억·영업이익 75조 1,970억) 산출 기준일 · “2027년 HBM 가격 +100% 이상”, “SK하이닉스 HBM 점유율 48%→37%” 전망의 출처가 회사 코멘트인지 증권가 추정인지.
*그리고 성격이 다른 항목이 셋 있다 — ① 프로그램매매 순매도액·차익잔고·대차잔고는 KRX가 당일 마감 후 공표하는 무료 공개 데이터다. ② 마이크론 7/28 종가는 발표 당일 아침에 이미 나와 있었다. ③ 영업외 62조의 성격(키옥시아)은 발표 전날 리포트와 기사에 실려 있었다. 이 셋은 “확인할 수 없었다”가 아니라 **“조회 가능했는데 초안이 안 본 것”*이다. 셋 다 이 판에서 반영했고, ①만 아직 남아 다음 글에서 처리한다.)
(매체 편차가 있어 범위로 표기한 값: 코스피 종가 6,023.636,023.66 · 외국인 순매도 4조 9,820억5조 7,395억 · 개인 순매수 4조 3,060억5조 1,924억 · CXMT 7/27 시총 원화환산 711717조원(7/28 종가 시총 3조 1,434억 위안은 단일 확정) · ASML 7/27 종가 -4.31~-6%대 · CXMT 조달액 579.19억(기초)666억 위안(그린슈 포함) · SK하이닉스 2Q 컨센 하회폭 매출 3.34.9조·영업이익 2.6~3.7조. 단, 축이 다른 값은 범위로 묶지 않았다 — HBM3 수율 50%(시제품 최대)와 25%(양산 종합수율 모델), 기술격차 연수(노드/HBM세대/인증경험)가 그 예다.)
본 글은 정보 제공 및 투자 참고 목적이며, 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 본문의 모든 비중·손절폭·분할 횟수·경과일·낙폭 수치 및 시나리오상 이익 증감률·확률 등 예외 없이 전부는, 원칙과 계산 방식을 설명하기 위한 예시이자 작성자의 판단이며 특정인에게 적합한 수치가 아닙니다. SK하이닉스 2026년 2분기 실적(매출 79조 3,187억·영업이익 60조 5,426억·당기순이익 93조 9,226억)은 2026년 7월 29일 발표된 잠정 공시 기준이며, 확정 재무제표 및 세부 항목은 이후 공시에서 달라질 수 있습니다. 당기순이익에 포함된 영업외이익 약 62조를 키옥시아 관련 일회성·평가이익으로 서술한 것은 증권사 리포트·언론 보도에 근거한 것이며, 계정별 확정 내역은 반기보고서로 확인되기 전까지 추정입니다. 3분기 전망치, CXMT 상반기 실적, 2026년 연간 이익 추정치는 회사 가이던스 또는 증권가 추정치로 확정치가 아닙니다. 본문의 “정상화 선행 PER 6.37.5배”와 그에 따른 격차 3.75.0배는 확정치가 아니라 가정을 대입한 역산 시나리오이며, 키옥시아 일회성이 2026년 순이익 컨센서스에 반영된 규모는 확인되지 않았습니다. CXMT와 한국 종목의 배수 비교는 2026년 7월 28일 종가로 기준일을 맞춘 값이며, 기준일이 바뀌면 배율도 달라집니다. CXMT의 실적·시가총액·캐파·기술 수준, 국산 DUV 장비의 성능·일정·제조 주체, 하이퍼스케일러 CAPEX 전망 등은 보도·시장조사기관 추정치로 실제와 다를 수 있습니다. 시총·PER·PSR 등 본문의 계산값은 명시된 발행주식수·이익 기준(归母/净利润/영업이익)·컨센서스를 대입한 산술 결과이며, 전제가 달라지면 결과도 달라집니다. 본문의 사이클 국면 판정·지배 변수 지목·시나리오 확률은 확정된 사실이 아니라 작성자의 판단입니다. 어떤 리스크 관리 기법도 손실 가능성을 제거하지 못하며, 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.
참고 출처
- SK하이닉스 2Q 확정 실적(7/29): 뉴시스 — 2Q 매출 사상 첫 분기 70조 돌파, 영업익 60.5조 역대 최대 · 한국경제 — 2분기 영업익 60조 5426억 · 서울경제 — 영업이익 예상치 하회 · inews24 — 사상 최대, 컨센은 하회 · 이투데이 — 상반기 첫 매출 100조 돌파 · 뉴스퀘스트 — 3분기 영업이익 75조 전망, 메모리 가격 상승률 둔화
- 영업외 62조 = 키옥시아 관련(발표 전 공개돼 있던 정보): 메리츠증권 김선우 7/27 리포트(2Q26 영업외이익 약 41.6조·세전이익 101.8조 전망) · 머니투데이 7/28 “3.9조 투자, 40조로 돌아왔다” · 한국경제 7/28 “키옥시아 자산 매각에 따른 대규모 영업외이익”. 초안이 이 자료들을 보지 못하고 “확인 불가”로 처리한 것을 §11에 기록했다
- 7/28 국내 증시: 뉴시스 — 하락폭 역대 2위 · 한국경제 — 매도 사이드카·서킷브레이커 · 경향신문 — 올해 8번째 서킷브레이커 · 뉴스1 — 삼성 13%·하이닉스 14% 폭락 · 뉴스핌 — 외국인 5조 매도, 레버리지 청산 · 서울경제 — 7월 -28.9% 금융위기 넘는 낙폭
- 미 증시(7/27~28): CNBC — AMD, Intel and Micron extend losses as chip stocks get clobbered · 뉴시스 — 미 반도체 약세 · Investing.com — ASML and U.S. chip stocks sink
- CXMT 상장·실적: 글로벌이코노믹 — 상장 첫날 466% 폭등 · 국민일보 — 시총 712조 · 녹색경제신문 — 수정 신고서 분석 · Tom’s Hardware — no HBM project in its IPO prospectus
- CXMT 캐파·비트·수율: SemiAnalysis — China’s CXMT Is Set to Challenge DRAM Incumbents · Tom’s Hardware — CXMT close to matching Micron’s memory capacity in 2026 · 뉴스핌 — 중국 D램 CXMT 해부 ⑤ HBM 관문 · 파이낸셜뉴스 — ‘D램 3년·HBM 5년’ · 카운터포인트 — CXMT 점유율 확대
- 국산 이머전 DUV: Tom’s Hardware — China begins mass production of homegrown immersion DUV · 뉴스핌 — 중국 DUV 자체 생산 돌입 · 전자신문 — ASML 주가 급락 · XenoSpectrum — Customer qualification is the gatekeeper
- HBM 점유율: 강원도민일보 — 1분기 HBM 58% · 한국경제 — D램 삼성 1위, HBM SK 선두
- 거시: CBS News — Fed interest rate decision July meeting · Federal Reserve — FOMC Minutes, June 16-17, 2026 · 한국경제 — 알파벳 2분기 실적을 바라보는 월가의 시각
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